黄金行业联合报告：如何看待黄金和黄金珠宝股的波动及后续走势？

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 10 月 27 日 推荐（维持） ——黄金联合报告 资源品/金属及材料 近期黄金价格显著上涨，波动加剧，引发了市场广泛关注，那么如何看待黄金的波动及后续走势？我们联合宏观、策略、资产配置以及有色、纺服多个团队深入分析金价走势背后的驱动因素及投资机会，对黄金及黄金珠宝股票市场的现状与未来进行了全方位的解读和展望。 ❑【宏观】短期黄金价格波动较大，预计暂时进入震荡平台，但中长期看，有三方面因素继续推动黄金价格中枢上移：1）全球央行持续购买黄金对冲美元信用风险；2）全球黄金 ETF 由黄金净卖出方转为净买入方；3）市场预期今年美联储还有两次降息，明年美联储主席换人后，降息幅度存在高于当前利率点阵图所反映的情况。也就是说，未来黄金价格至少是两轮驱动，即货币属性和金融属性共同驱动。 ❑【策略】2022 年以来黄金上涨主要由三大核心逻辑驱动：1）周期性因素：美联储货币政策转向，从放缓加息到降息。2）市场对美元信用担忧，推动全球央行积极购金进行储备资产多元化；3）短期因素中，地缘政治、全球贸易环境不确定性加大，大量投资资金将黄金作为避险资产，打开了金价上行空间。往后去看，黄金的短期拐点在于地缘政治风险因素的缓解，包括中美贸易摩擦、俄乌冲突等。而中期拐点则在于美联储货币政策转向或者美国政府债务扩张拐点。 ❑【资产配置】黄金估值还在可接受水平，与理论测算相比境内机构的黄金配置仍有提升空间：基于定量指标测算，短期建议关注经济政策不确定性指数评估市场避险情绪需求，中期估值视角，以美元计价的黄金与储备货币 M2 的比值历史分位数为 77%还在可接受水平。本文横向比较了均值方差、风险预算、全天候策略的黄金合意配置比例，分别对应 5%~10%、10%~20%和 20%~25%区间。当前公募 FOF、银行理财和险资机构对黄金的配置仍处于边际增长水平，但从绝对水平来看仍有提升空间。 ❑【有色金属】10 月中旬以来黄金股呈现股价不追随金价上涨主要因金价 8 月以来持续大幅上涨，在各项技术指标严重超买的情况下，权益市场谨慎畏高导致较金价提前见顶回落。我们认为随着金价高位回调并筑底，后期黄金股价将恢复与金价趋同性。当前黄金股估值仍处历史低位，滚动市盈率仅约 30 倍，剔除大盘影响后的指标同样处历史极低水平。推荐关注灵宝黄金、潼关黄金、紫金黄金国际、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、中金黄金等，白银标的关注兴业银锡、盛达资源等。 ❑【纺服轻工】2024 年起黄金珠宝行业需求呈现结构化特征：第一、内地中产及高净值阶层消费疲软，消费偏理性；第二、金价持续上涨导致黄金首饰用金的消费量自 2024 年开始下滑；第三、老铺、潮宏基、周大福这些品牌主打工艺升级&融合中国传统文化，使得黄金正在走出固有的条条框框，通过工艺的升级成为国内珠宝时尚市场的主流。其中，周大福重回中高端定位，渠道改革力度和产品升级效果超预期，今年第三季度公司整体零售值同比增长 4.1%，内地同店增长 7.6%，高毛利率的定价产品零售值贡献达到了 30%，盈利能力持续提升。在经营调整之际，始终坚持举办珠宝展&艺术展，提升品牌势能。 ❑ 风险提示：经济数据不及预期，海外超预期收紧，历史经验不代表未来。 行业规模 占比% 股票家数（只） 236 4.6 总市值（十亿元） 5951.5 5.6 流通市值（十亿元） 5561.0 5.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.3 47.1 55.0 相对表现 5.2 24.0 36.4 资料来源：公司数据、招商证券 张夏 S1090513080006 zhangxia1@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 刘伟洁 S1090519040002 liuweijie@cmschina.com.cn 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn -200204060Oct/24Feb/25Jun/25Sep/25(%)金属及材料沪深300如何看待黄金和黄金珠宝股的波动及后续走势？ 敬请阅读末页的重要说明 2 行业联合报告 正文目录 一、宏观：创新高后的黄金价格展望 ......................................................................................................................... 5 二、策略：金价的短/中期驱动因素与展望 ................................................................................................................. 6 三、资产配置：多资产策略中黄金最佳配置比较研究 .............................................................................................. 10 1、 黄金短期信号和中长期估值 .............................................................................................................................. 10 2、 理论模型中黄金配比比较 ................................................................................................................................. 12 3、 机构黄金配置实践 ............................................................................................................................................ 14 四、有色金属：黄金行业估值与标的 ....................................................................................................................... 16 五、纺服轻工：黄金珠宝行业的结构性变革 ............................................................................................................ 18 1、 2024 年后金价快速上涨导致消费量下滑