【宏观快评】美国9月CPI数据点评：美国通胀或阶段性见顶

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 10 月 26 日 【宏观快评】美国 9 月 CPI 数据点评 美国通胀或阶段性见顶 主要观点  9 月美国 CPI 不及预期 同、环比均低于预期。CPI 同比从 2.9%升至 3%，预期 3.1%；核心 CPI 同比从3.1%回落至 3%，预期 3.1%。CPI 环比 0.3%，预期 0.4%，前值 0.4%；核心 CPI环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.3%。 从环比来看，1）核心商品价格涨幅从 0.3%降至 0.2%，二手车（-0.4%，前值1%）价格下跌，关税影响商品价格继续分化，比如家具家居品（0.2%，前值0.1%）、服装（0.7%，前值 0.5%）续涨，信息技术类商品（-0.8%，前值-0.3%）、玩具（-0.1%，前值-0.8%）等续跌。2）租金增速回落，主要住所租金环比从0.3%降至 0.2%，业主等价租金环比从 0.4%降至 0.1%，是 2021 年 1 月以来最小涨幅。3）超级核心服务价格环比持平于 0.3%，酒店住宿（1.3%，前值 2.3%）、家庭公用事业服务、交运服务（0.3%，前值 1%）、其他个人服务价格涨幅收窄，医疗服务（0.3%，前值-0.1%）、娱乐服务（0.4%，前值-0.2%）价格转涨。  美国通胀或阶段性见顶 回顾过去半年，对等关税实施以来，美国通胀经历了一轮小幅的回升期，但幅度相对温和；9 月份上行幅度进一步趋缓。CPI 同比自今年 1 月的 3%降至 4月低点的 2.3%，随后反弹至 9 月的 3%。核心 CPI 同比自今年 1 月的 3.3%降至 3-5 月低点的 2.8%，随后反弹至 9 月的 3%。背后或有三个因素： 第一，关税的价格影响相对可控。一方面，随着贸易谈判逐步落地，美国关税税率上行幅度并不如市场早先预期的那么高。耶鲁大学最新估算，基于现有关税政策，美国关税税率或为 17%，在对等关税初期，这个估算高于 20%。并且实际上的关税税率更低，从 2 月至 7 月，有效关税税率仅从 2.3%升至 9.5%。另一方面，鉴于高价可能引发的需求下滑担忧，美国进口商和企业分摊了关税成本，消费者最终承担的关税比例可能在 1/3 至 50%。 如果沿用《关税已在美国通胀中体现了多少？》中的分析框架，若假设没有关税下，核心商品价格会维持不变，则截至 9 月份，关税的涨价效应在核心商品价格中可能已体现了接近 90%。假设最终的关税税率会提升至 17%，则剩余尚未体现的关税，对核心商品价格的影响应该大约 0.5 个百分点、对整体 CPI的影响只有约 0.1 个百分点，还尚未体现。 第二，伴随就业市场边际走弱，关税的价格冲击并未引发工资螺旋。劳动力供需趋于平衡，时薪增速放缓，就业市场并未成为潜在通胀上行压力的来源。租金环比稳定在 0.2-0.3%左右，与疫情前的中枢基本持平；超级核心服务价格粘性较强，但环比相比去年同期并未明显加速；在外餐饮价格环比也在逐步回落。 第三，特朗普关税 “高开低走”，中长期通胀预期基本稳定。消费者短期和中期通胀预期依然较高，但相比 4-5 月份明显回落。市场定价和专业调查的中长期通胀预期基本平稳，甚至市场定价的中长期通胀预期相比年初还有所下降。 如果美国关税政策不出现大幅波动，基于目前的经济和通胀情况，我们预计美国通胀大概率已阶段性见顶，今年四季度或维持在 3%左右，明年上半年趋于回落，预计明年二季度 CPI 同比和核心 CPI 同比分为约 2.5%、2.8%。 对货币政策而言，这一通胀趋势可能有两层含义：其一，关税影响可控和通胀阶段性见顶，将夯实美联储继续“预防式”降息以对冲就业下行风险的底气，10 月和 12 月或继续各降息 25BP。其二，未来通胀下行幅度依然较为平缓，如果降息带动就业增长逐步触底企稳，美联储风险管理重心或再度转向通胀，明年上半年的降息节奏或将放缓，不排除再度出现较长月份暂停降息的情况。  风险提示：美国关税政策和谈判的不确定性；美国经济的不确定性。  证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】十个关注点——四中公报“要点”学习》 2025-10-24 《【华创宏观】经济分化加大，稳预期需加力——9 月经济数据点评》 2025-10-21 《【华创宏观】入境消费，修复几何？》 2025-10-20 《【华创宏观】财政政策出现边际变化——政策周观察第 51 期》 2025-10-20 《【华创宏观】超预期的“结存限额”增量——9月财政数据点评》 2025-10-19 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、美国通胀或阶段性见顶 ............................................................................................. 4 二、9 月美国 CPI 数据点评 ............................................................................................. 6 （一）美国 CPI 不及预期 ................................................................................................. 6 （二）CPI 环比的结构特征 .............................................................................................. 7 （三）市场降息预期小幅升温，美股上涨创新高 ......................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 美国租金环比 ............................................................................................................. 4 图表 2 美国外出餐饮价格环比 ............................................................................................. 4 图表 3 消费者短期和中期通胀预期回落 ..................