A股传媒行业25Q3总结：游戏仍加速，分众毛利率回到峰值

证 券 研 究 报 告游戏仍加速，分众毛利率回到峰值A股传媒25Q3总结证券分析师：林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 任梦妮 A0230521100005 夏嘉励 A0230522090001 赵航 A0230522100002 黄俊儒 A0230525070008研究支持： 张淇元 A0230124080001联系人：林起贤 A0230519060002..www.swsresearch.com2A股传媒：游戏最为亮眼，其余子行业平淡◼A股传媒：游戏最为亮眼，其余子行业平淡。SW传媒25Q3收入同比增速8.2%，归母净利同比增速59.8%。子行业分化较大：游戏营收yoy+28.6%，连续6个季度收入增长加速，25Q3利润率19.0%，连续3个季度环比提升，为22年以来季度最好水平。◼游戏：外部环境持续改善——国内版号月均数量进一步提升，供给向上；海外谷歌、苹果等第三方支付松动，有助于渠道成本改善。25Q3国内端游市场销售收入同比增长20%，手游/出海高基数下有韧性。从财报看，Q3收入端新品贡献开始在报表端体现，巨人/吉比特/恺英增长提速，华通保持强势，三七利润率提升明显。利润端，利润率整体高位或改善，巨人受递延影响成本费用错配。重点关注：ST华通、巨人网络、恺英网络、吉比特、三七互娱、神州泰岳、哔哩哔哩、心动公司。◼广告：分众传媒：互联网投放大幅增长，利润率提升，稳健分红。 成本端分众点位优化，单屏成本持续下降，毛利率已经达到18年、21年历史最高水平（消费整体未改善的背景下）。展望下半年及明年，我们重点观察：1）互联网的投放弹性；2）支付宝碰一碰合作进一步铺开带来的增量；3）收购新潮传媒带来的竞争格局优化、成本端下降和可能的点位价值提升。◼出版：25Q3，国有出版集团经营有分化：1）利润总额明显增长的有山东出版（24Q3受教材教辅征订变化影响，但25Q3收入已回正常水平）、南方传媒（纸张成本下降毛利率提升），中原传媒（纸张成本下降毛利率提升），中文传媒24Q3起开始受到教辅征订方式改变影响，低基数情况下利润总额yoy仅+5%，恢复仍需时间；2）不同省份均有低毛利的物资贸易业务收缩同比收入下滑；3）部分省份开始受到教材教辅征订影响如中南传媒、凤凰传媒等。◼长视频：芒果超媒政策拐点和产品周期拐点已至，耐心等待经营拐点。芒果超媒25Q3经营仍有压力。但政策底扎实确立，广电21条落地强决心，产品周期向上，《声鸣远扬2025》11月9日起直播总决赛。2026 年重点关注公司在 IP （艺人IP、潮玩等）运营上的创新布局。◼风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。www.swsresearch.com3A股传媒：游戏持续加速资料来源：wind，申万宏源研究◼SW传媒25Q3收入同比增速8.2%，归母净利同比增速59.8%。子行业分化较大：游戏营收yoy+28.6%，连续6个季度收入增长加速，25Q3利润率19.0%，连续3个季度环比提升，为22年以来季度最好水平。指标22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3SW传媒营收1190.0 1201.5 1238.7 1397.1 1191.4 1313.3 1253.8 1432.1 1196.2 1257.2 1217.2 1412.5 1257.6 1289.4 1325.8 营收yoy(3.3)(12.1)(3.8)(7.2)(0.8)10.2 8.1 5.5 4.9 0.2 (3.4)(1.8)5.6 2.6 8.2 归母净利95.0 122.7 70.8 (159.1)114.0 142.5 104.2 1.2 79.2 88.3 65.7 (50.0)110.8 107.0 103.3 归母净利yoy(18.2)(31.5)(34.5)(1944.2)17.9 13.3 41.1 100.9 (28.9)(32.2)(37.5)(346.2)38.6 19.7 59.8 归母净利率（%）8.0 10.2 5.7 (11.4)9.6 10.9 8.3 0.1 6.6 7.0 5.4 (3.5)8.8 8.3 7.8 SW游戏Ⅱ营收224.6 214.2 207.4 227.2 209.7 225.2 222.6 220.6 219.8 226.6 236.1 252.6 267.2 277.3 303.6 营收yoy3.1 4.4 (7.4)3.8 (4.8)6.7 9.9 (0.3)6.6 3.1 6.3 14.9 21.9 22.4 28.6 归母净利42.6 34.9 24.1 (99.6)36.4 31.9 34.8 (20.5)23.4 22.3 27.3 (30.8)34.8 45.7 57.8 归母净利yoy6.8 (33.1)(46.8)(177.5)(5.4)(2.5)42.1 77.0 (37.5)(32.8)(21.7)(51.6)47.1 104.5 111.7 归母净利率（%）18.9 16.3 11.6 (43.8)17.4 14.2 15.6 (9.3)10.6 9.9 11.6 (12.2)13.0 16.5 19.0 SW出版营收308.2 360.2 346.7 430.8 327.1 374.3 336.7 433.3 323.0 376.8 314.0 419.5 310.2 330.5 298.4 营收yoy10.1 0.8 3.2 0.8 5.2 5.9 0.6 1.7 0.4 0.3 (6.7)(5.1)(4.2)(12.9)(5.4)归母净利29.9 54.7 35.2 43.7 34.8 58.7 34.5 67.3 25.8 46.5 21.9 34.0 34.5 49.6 24.7 归母净利yoy(1.9)(2.6)(10.9)(7.5)15.1 7.8 21.6 74.9 (25.6)(20.8)(36.6)(51.4)32.9 5.7 12.4 归母净利率（%）9.7 15.2 10.1 10.1 10.7 15.7 10.3 15.5 8.0 12.3 7.0 8.1 11.1 15.0 8.3 SW影视院线营收96.5 58.8 78.2 84.2 111.9 89.7 112.3 107.4 101.3 71.0 88.1 98.4 141.2 55.7 86.1 营收yoy(14.8)(44.6)(8.1)(39.4)1.4 47.2 44.9 31.4 (7.9)(16.9)(18.7)(6.1)41.4 (21.7)(2.3)归母净利3.5 (9.4)(2.0)(50.0)10.1 6.6 13.6 (19.2)13.4 (3.4)(1.2)(34.1)23.7 (5.9)0.9 归母净利yoy(76.3)(243.8)(242.6)(62.6)53.7 171.7 669.6 59.9 32.3 (157.8)(109.1)(93