阶段性调整持续，期待第二曲线放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 02 日 证 券研究报告•2025 三 季报点评 当前价： 12.26 元 李 子 园（605337） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 阶段性调整持续，期待第二曲线放量 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.90 流通 A 股(亿股) 3.90 52 周内股价区间(元) 9.91-15.6 总市值(亿元) 47.83 总资产(亿元) 32.00 每股净资产(元) 4.02 相 关研究 [Table_Report] 1. 李子园（605337）：成本红利释放，新品拓展可期 (2025-05-11) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，25年前三季度实现营收 9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润 1.5亿元，同比-5.9%。其中，25Q3实现营收 3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润 0.5 亿元，同比-16.6%。  核心品类承压，新兴渠道与品类贡献增量。1、分品类看，公司核心含乳饮料业务因传统渠道需求疲软而持续承压，是整体收入下滑的主要原因。但新品类表现亮眼，前三季度包含维生素水在内的其他品类实现收入超 8000万元，增长迅猛。其中，公司重点培育的第二增长曲线“维生素 C 水”系列，在 Q3 电商渠道通过明星代言等方式实现了不俗增长，成为一大亮点。AD钙奶、五红五黑系列等产品市场表现参差不齐，部分动销超预期的产品公司正积极调整产能以满足供应。2、分渠道看，传统流通渠道持续萎缩，但公司自 Q2 起已着手整改修复，目前经销商利润空间趋于稳定，市场秩序得到有效控制，渠道情况正向好发展。新兴渠道成为增长主动力：零食量贩渠道需求旺盛，部分为该渠道定制的特殊规格产品甚至出现供不应求的状况，公司已计划调整产能优先满足其需求；电商渠道通过与传统渠道进行产品区分，有效避免了价格体系冲突，增长超预期。  毛利率短期承压，费用率保持稳定。1、25 年前三季度公司毛利率为 39.4%，同比+0.2pp。Q3毛利率同比-2.5pp，主要系收入下滑导致规模效应减弱，单位产品分摊的折旧等固定成本上升。公司已锁定全年大包粉用量及价格，原材料成本端仍保持稳定可控。2、25 年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，分别同比+0.2pp/+0.5pp/-0.1pp/+0.5pp。财务费用率上升主要系银行存款利息收入减少所致。3、25 年前三季度净利率为 15.2%，同比+0.4pp。  坚定推进第二曲线，渠道变革与上游布局并行。产品端，公司坚定打造“第二成长曲线”的战略，尽管维生素 C 水新品短期遇挫，但公司计划将其作为长期品类进行培育和改进，并总结经验，未来新品研发将更系统性地考虑渠道承载与支持能力。渠道端，公司积极适应渠道变革趋势，一方面通过推出定制化产品、调整产能等方式，大力发展零食量贩等新兴渠道；另一方面，通过精细化运营和品类区隔，推动电商渠道实现量利齐升。成本端，公司前瞻性布局上游，在宁夏投建喷粉厂，旨在保障核心原材料供应稳定与成本控制，并计划开拓 B端业务，项目预计 2026 年年初竣工。  盈利预测：预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.1 亿元、2.3 亿元、2.5亿元，EPS 分别为 0.54元、0.60元、0.65元，对应动态 PE 分别为 23倍、21倍、19 倍。  风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 14.15 13.02 13.90 14.47 增长率 0.22% -8.02% 6.77% 4.15% 归属母公司净利润（亿元） 2.24 2.09 2.33 2.53 增长率 -5.55% -6.47% 11.39% 8.58% 每股收益 EPS（元） 0.57 0.54 0.60 0.65 净资产收益率 ROE 12.94% 11.61% 12.07% 12.24% PE 21 23 21 19 PB 2.77 2.66 2.48 2.31 数据来源：Wind，西南证券 -8%5%17%29%42%54%24/1125/125/325/525/725/925/11李子园 沪深300 李 子园（605337） 2025 三 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）含乳饮料在 25 年短期销量承压，但运作时间久、品牌基础较好，伴随渠道拓展后续有望回归相对平稳，预计 2025-2027 年销量分别同比-15.0%、-1.0%、-5.0%，吨单价分别同比+1.0%、+2.0%、+3.0%，吨成本分别同比-1.0%、-1.5%、0.5%。 2）其他饮料整体规模较小，近年来公司持续加强新品研发，未来伴随渠道推广有望保持较高增速，预计 2025-2027 年销量分别同比+150.0%、+50.0%、+30.0%，吨单价分别同比+20.0%、+10.0%、+10.0%，吨成本分别同比+5.0%、+10.0%、+10.0%。 表 1：主营业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 1,415.1 1,301.6 1,389.7 1,447.4 yoy 0.2% -8.0% 6.8% 4.2% 营业成本 862.0 764.7 795.4 816.8 毛利率 39.1% 41.2% 42.8% 43.6% 含 乳 饮 料 收入 1,354.1 1,162.5 1,173.9 1,148.6 yoy -1.9% -14.2% 1.0% -2.2% 成本 814.8 685.6 668.6 638.3 毛利率 39.8% 41.0% 43.0% 44.4% 销量（吨） 251,717 213,960 211,820 201,229 yoy 0.4% -15.0% -1.0% -5.0% 吨单价（元/吨） 5379.4 5,433 5,542 5,708 yoy -2.3% 1.0% 2.0% 3.0% 吨成本（元/吨） 3236.8 3,204 3,156 3,172 yoy -7.7% -1.0% -1.5% 0.5% 乳 味 风 味 饮 料 收入 11.1 13.0 14.8 15.8 yoy 31.0% 17.0% 14.0% 6.7%