经营韧性凸显，Q3省外市场发力

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1白酒事件点评山西汾酒（600809.SH）买入-A(维持)经营韧性凸显，Q3 省外市场发力2025 年 11 月 4 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2025 年 11 月 3 日收盘价（元）：193.10年内最高/最低（元）：237.00/168.30流通A股/总股本（亿）：12.20/12.20流通 A 股市值（亿）：2,355.75总市值（亿）：2,355.75基础数据：2025 年 9 月 30 日基本每股收益(元)：9.35摊薄每股收益(元)：9.35每股净资产(元)：32.20净资产收益率(%)：29.15资料来源：最闻分析师：熊鹏执业登记编码：S0760525080002邮箱：xiongpeng@sxzq.com和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com事件描述事件：公司发布公告，2025 年第三季度营业收入 89.6 亿元，同比增长4.05%；归母净利润为 28.99 亿元，同比下降 1.38%。基本每股收益为 2.38元/股，同比下降 1.24%。事件点评青花 20 和玻汾表现较好，省外市场高增长。公司 25Q1-Q3 收入/利润同比+5.0%/+0.48%，25Q3 收入/利润同比+4.05%/-1.38%，业绩符合预期。分产品来看，前三季度青花 20 和玻汾贡献主要增量。1）分产品来看，前三季度汾酒/其他酒类分别实现 321.71/6.47 亿元，同比+5.54%/-15.88%。预计前三季度青花系列同比增速为 5%+，青花 20 双位数增长，青花 30 下滑比较多；腰部产品，老白汾相对巴拿马表现较好；玻汾同比增长 10%+，竹叶青等配制酒同比下滑 16%。2）分区域看，Q3 省内不再压货，省外增长较快。省内25Q1-Q3 同比减少 7.52%，Q3 同比减少 35.18%，省内不再压货主动降低压力；省外 25Q1-Q3 同比增加 12.72%，25Q3 同比增加 31.13%。2025Q3 税金扰动影响净利率，毛利率略有上升。25Q1-Q3 销售净利率34.78%，同比下降 1.45pct，销售毛利率为 76.10%，同比增加 0.07pct。其中25Q3 净利率为 32.66%，同比下降 1.45pct，毛利率为 74.63%，同比增加0.34pct，Q3 税金及附加/销售费用/管理费用率分别为 16.57%/10.17%/3.86%，同比+1.95/-0.37/-0.57pcts，税金率考虑更多是季度间扰动。主动调节季度间和产品结构节奏。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花 20、青花 30 组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏。整体看，汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。盈利预测、估值分析和投资建议：公司基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的，省内不再超额压货，省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量。全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平。预计2025-2027 年公司归母净利润 123.02 亿、128.99 亿、136.47 亿，EPS 分别为10.08 元、10.57 元、11.19 元，对应当前股价，PE 分别为 18.9 倍、18 倍、17 倍。维持“买入-A”评级。风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险财务数据与估值：公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)31,92836,01137,44038,65940,286YoY(%)21.812.84.03.34.2净利润(百万元)10,43812,24312,30212,89913,647YoY(%)28.917.30.54.95.8毛利率(%)75.376.275.875.875.8EPS(摊薄/元)8.5610.0410.0810.5711.19ROE(%)37.034.828.724.822.3P/E(倍)22.319.018.918.017.0P/B(倍)8.36.75.44.53.8净利率(%)32.734.032.933.433.9数据来源：最闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产3460844034495756131968770营业收入3192836011374403865940286现金37756285120712270530112营业成本78848570906093559749应收票据及应收账款00000营业税金及附加58325933664367697049预付账款11499122106132营业费用32173726387540214190存货1157313270129951412614137管理费用12021447149815871600其他流动资产1914724380243862438224389研发费用88148131135141非流动资产94889461956696299737财务费用-8-10-34-261-527长期投资9496104115127资产减值损失-37895固定资产19262855317333513467公允价值变动收益00000无形资产12471226137515521760投资净收益499324306365374其他非流动资产62215285491446104382营业利润1422416539165801742718463资产总计4409653495591417094878507营业外收入54444流动负债1514717963156231847016779营业外支出2414131316短期借款00000利润总额1420516529165721741818451应付票据及应付账款28934587332148443665所得税37474276419444664760其他流动负债1225413377123011362613114税后利润1045912253123781295213691非流动负债674328328328328少数股东损益2010755344长期借款00000归属母公司净利润1043812243123021289913647其他非流动负债674328328328328EBITDA1434516575165641720618007负债合计1582118291159501879717107少数股东权益438451526579624主要财务比率股本12201220122012201220会计年度2023A2024A2025E2026E2027E资本公积704704704704704成长能力留存收益257873270239562466355427