2025年三季报点评：国窖控量稳价，报表有序出清

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 02 日 证 券研究报告•2025年三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 134.54 元 泸州老窖（000568） 食 品饮料 目标价： 164.60 元（6 个月） 国窖控量稳价，报表有序出清 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.72 流通 A 股(亿股) 14.69 52 周内股价区间(元) 108.8-153.89 总市值(亿元) 1,980.36 总资产(亿元) 654.96 每股净资产(元) 33.75 相 关研究 [Table_Report] 1. 泸州老窖（000568）：25Q2 降速释放压力，强化渠道下沉精耕 (2025-09-01) 2. 泸州老窖（000568）：25 年定调稳中求进，分红规划提振信心 (2025-05-03)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年三季报，前三季度实现收入 231.3亿元，同比-4.8%，实现归母净利润 107.6亿元，同比-7.2%；2025 单 Q3实现收入 66.7亿元，同比-9.8%，实现归母净利润 31.0 亿元，同比-13.1%。  25Q3 需求较为疲软，收入端有所承压。1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期，造成三季度收入较为承压；在这样的背景下，公司在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，目前国窖大单品价格体系平稳，高度国窖批价波动较小，价格稳定性优于竞品，渠道价值链表现稳定。2、三季度政商务场景受到较大冲击，千元价位竞争激烈，竞品价格波动加大，公司主动控量稳定价格预期，造成高度国窖动销相对承压；低度国窖主销区域为华北，动销表现相对平稳；预计次高端特曲 60销量下滑，老字号特曲和头曲表现相对平稳。  毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q3 公司毛利率同比下降 0.9 个百分点至 87.2%，预计主要系高端国窖占比下降，老字号特曲和头曲收入占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q3公司销售费用率同比上升 1.7个百分点至 13.5%，管理费用率同比上升 0.3个百分点至 3.8%，财务费用率下降0.2 个百分点至-1.8%，整体费用率同比上升 1.5 个百分点至 16.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降 1.5个百分点至 46.6%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司 25单 Q3实现现金回款 79.6亿元，同比-1.8%，此外，截止二季度末公司合同负债 38.4亿元，同比+44.6%，环比二季度末增加 3.1亿元，渠道蓄水池表现平稳。  加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略 2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发 28 度国窖 1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，25年春耕计划重点扩张核心终端，不断加大市场覆盖面。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 7.93元、8.23元、8.97 元，对应动态 PE 分别为 17倍、16倍、15 倍。中长期看，公司是三大高端白酒之一，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。给予公司2026 年 20 倍估值，对应目标价 164.60 元，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 311.96 273.58 279.10 300.51 增长率 3.19% -12.30% 2.02% 7.67% 归属母公司净利润（亿元） 134.73 116.71 121.08 131.99 增长率 1.71% -13.37% 3.74% 9.01% 每股收益 EPS（元） 9.15 7.93 8.23 8.97 净资产收益率 ROE 28.41% 23.22% 22.33% 22.62% PE 15 17 16 15 PB 4.17 3.93 3.65 3.39 数据来源：Wind，西南证券 -19%-11%-2%6%14%22%24/1024/1225/225/425/625/825/10泸州老窖 沪深300 泸 州老窖（000568） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）当前白酒行业处于存量市场，酒企间竞争较为激烈；预计 2025-2027 年中高档酒销量增速分别同比-2.0%、2.0%、6.0%，吨单价分别同比-10.0%、0.0%、2.0%，吨成本分别同比-2.0%、1.0%、1.0%； 2）当前行业处在深度调整期，渠道备货意愿低迷；预计 2025-2027 年其他白酒销量增速分别同比-12.0%、1.0%、3.0%，吨单价分别同比-5.0%、1.0%、1.0%，吨成本分别提升0.0%、1.0%、1.0%； 3）当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计 2025-2027 年销售费用率分别为 14.5%、13.5%、13.5%，管理费用率分别为 4.0%、3.6%、3.6%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2025E 2027E 合计 营业收入（亿元） 312.0 273.6 279.1 300.5 增速 3.2% -12.3% 2.0% 7.7% 营业成本（亿元） 38.9 36.2 37.2 39.4 毛利率 87.5% 86.8% 86.7% 86.9% 中高档酒 销量（吨） 42991 42131 42973 45552 YOY 14.4% -2.0% 2.0% 6.0% 吨单价（万元/吨） 64.2 57.7 57.7 58.9 YOY -10.2% -10.0% 0.0% 2.0% 收入（亿元） 275.9 243.3 248.2 268.3 YOY 2.8% -1