外延并购持续驱动，切入即食酱赛道

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月03日优于大市天味食品（603317.SH）外延并购持续驱动，切入即食酱赛道核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价11.94 元总市值/流通市值12716/0 百万元52 周最高价/最低价15.78/10.50 元近 3 个月日均成交额77.55 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天味食品（603317.SH）-去库存后逐步恢复，并购协同效应显现》 ——2025-08-28《天味食品（603317.SH）-2024 年收入同比增长 10.4%，全渠道布局逐渐完善》 ——2025-03-30《天味食品（603317.SH）-2024 年收入同比增长 10%，股权激励目标达成》 ——2025-01-23《天味食品（603317.SH）-第三季度收入同比增长 10.9%，渠道协同布局逐渐完善》 ——2024-10-29《天味食品（603317.SH）-盈利能力持续改善，食萃增长动能充足》 ——2024-05-28天味食品 2025 年前三季度实现营业总收入 24.11 亿元，同比增长 1.98%；实现归母净利润 3.92 亿元，同比减少 9.30%；实现扣非归母净利润 3.57 亿元，同比减少 8.13%；2025 年第三季度实现营业总收入 10.20 亿元，同比增长13.79%；实现归母净利润 2.02 亿元，同比增长 8.93%；实现扣非归母净利润1.95 亿元，同比增长 8.84%。外延持续驱动，三季度延续双位数增长。2025 年第三季度公司线下/线上渠道收入分别为 7.9 亿元/2.2 亿元，同比+4.5%/60.7%，线上高增长趋势延续，线下由于基数提高增速环比放缓，公司三季度延续双位数增长受益于外延并表贡献。2025 年第三季度火锅调料/菜谱调料收入分别同比+25.0%/14.9%，除并表影响外，新零售渠道新品预计亦有贡献。费用投放趋稳，盈利能力仍受影响。2025 年第三季度公司毛利率为 40.5%，同比提升 1.6pct，预计主因产品结构优化及原材料成本价格红利。2025 年第三季度销售/管理费用率 10.9%/3.8%，同比+3.1/-1.4pct，公司品牌推广和渠道拓展方面持续投入，但是销售费用率环比二季度趋稳。由此，公司 2025年第三季度扣非归母净利率 19.1%，同比下降 0.9pct。外延并购再落一子，切入即食酱新赛道。公司延续内生外延双轮驱动战略，于 2025 年 9 月完成对山东一品味享食品科技有限公司 55%股权的收购，有助于公司切入复合调味酱赛道。公司有望借助一品味享成熟的配方研发能力、规模化生产经验及差异化产品矩阵，与现有业务形成协同，进一步夯实核心竞争力。风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于外部环境仍然较弱，叠加市场竞争激烈，我们下调此前盈利预测，预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 35.6/38.6/41.6 亿元（前预测值为 36.5/39.6/42.7 亿元），同比 2.4%/8.4%/7.7%；2025-2027 年公司实现归母净利润 6.0/6.9/7.5 亿元（前预测值为 6.8/7.4/8.0 亿元），同比-3.5%/15.0%/7.9%；实现 EPS0.57/0.65/0.70 元；当前股价对应 PE 分别为21.1/18.4/17.0 倍。维持优于大市评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,1493,4763,5613,8584,156(+/-%)17.0%10.4%2.4%8.4%7.7%净利润(百万元)457625603693748(+/-%)33.7%36.8%-3.5%15.0%7.9%每股收益（元）0.430.590.570.650.70EBITMargin14.3%19.4%18.1%19.3%19.5%净资产收益率（ROE）10.6%13.7%12.6%13.9%14.3%市盈率（PE）27.920.421.118.417.0EV/EBITDA26.418.217.815.614.4市净率（PB）2.942.782.672.552.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2天味食品 2025 年前三季度实现营业总收入 24.11 亿元，同比增长 1.98%；实现归母净利润 3.92 亿元，同比减少 9.30%；实现扣非归母净利润 3.57 亿元，同比减少 8.13%；2025 年第三季度实现营业总收入 10.20 亿元，同比增长 13.79%；实现归母净利润 2.02 亿元，同比增长 8.93%；实现扣非归母净利润 1.95 亿元，同比增长 8.84%。图1：公司营收（百万元）及 yoy图2：公司归母净利润（百万元）及 yoy资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理外延持续驱动，三季度延续双位数增长。2025 年第三季度公司线下/线上渠道收入分别为 7.9 亿元/2.2 亿元，同比+4.5%/60.7%，线上高增长趋势延续，线下由于基数提高增速环比放缓，公司三季度延续双位数增长受益于外延并表贡献。2025年第三季度火锅调料/菜谱调料收入分别同比+25.0%/14.9%，除并表影响外，新零售渠道新品预计亦有贡献。费用投放趋稳，盈利能力仍受影响。2025 年第三季度公司毛利率为 40.5%，同比提升 1.6pct，预计主因产品结构优化及原材料成本价格红利。2025 年第三季度销售/管理费用率 10.9%/3.8%，同比+3.1/-1.4pct，公司品牌推广和渠道拓展方面持续投入，但是销售费用率环比二季度趋稳。由此，公司 2025 年第三季度扣非归母净利率 19.1%，同比下降 0.9pct。图3：公司毛利率变化情况图4：公司期间归母净利润率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理外延并购再落一子，切入即食酱新赛道。公司延续内生外延双轮驱动战略，于 2025年 9 月完成对山东一品味享食品科技有限公司 55%股权的收购，有助于公司切入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3复合调味酱赛道。公司有望借助一品味享成熟的配方研发能力、规模化生产经验及差异化产品矩阵，与现有业务形成协同，进一步夯实核心竞争力。投资建议：由于外部环境仍然较弱，叠加市场竞争激烈，我们下调此前盈利预测，预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 35.6/38.6/41.6 亿元（前预测值为36.5/39.6/42.7 亿元），同比 2.4%/8.4%/7