食品饮料行业深度报告：保健品行业2025三季报总结：如期向好，个股分化

证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 保健品行业 2025 三季报总结：如期向好，个股分化 2025 年 11 月 05 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 邓洁 执业证书：S0600525030001 dengj@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《大众品 2025 年三季报总结：成长分化，蓄势向好 》 2025-11-04 《2025Q3 基金食品饮料持仓分析：持仓低位继续下降，个股配置更趋分散》 2025-10-30 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 个股分化，Q3 保健品行业在低基数下如期向好：2025Q3 保健品板块（SW）收入/归母净利润分别同增 18%/122%。个股逻辑各异，整体经营向上：①汤臣倍健在低基数下 Q3 数据迎拐点，产品及渠道均有尝试；②民生健进入低基数状态，收入环比加速符合预期，Q1-3 维矿产品表现与全年指引相符；③百合股份代工业务经营向上，自由品牌仍有负累，盈利结构暂有调整，期待后续修复；④ Q3 仙乐健康中国及欧洲区域收入提速，美洲区域收入整体正增长，且随着产品类型、市场结构优化，毛利率进一步提高；⑤安琪酵母海外延续成长，增长潜力较强，同时成本红利延续，运输费用回落，毛利率进一步提高；财务费用短期走高，我们预计逐步恢复正常；⑥嘉必优在订单节奏波动影响下 Q3 收入同比放缓，我们预计 Q4 迎来显著优化。同时现金流保持高质量，Q3 收现比为 1.38。 ◼ 后续展望：关注估值有空间、经营存拐点的优质个股。食品添加剂企业现价估值普遍偏低，以 2025 年 11 月 3 日为例，大部分食品添加剂企业PE 处于历史分位数 50%以下。且渠道切换带来了新的消费客群、催生新的品类。基础大类（维矿、蛋白粉、钙片类等）保健食品奠基，新消费贡献增量，我们认为传统的审美体系及估值视角不再适配新周期的研究。站在新周期的起点，重审保健食品行业，建议关注适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质龙头公司：（1） 品牌端新周期或至，不乏亮点：①H&H 国际控股：奶粉边际向好，成人保健品改革向善，我们预计 25H2 业绩加速；②汤臣倍健：以“再创业”心态全线出击，注重“品牌+产品”双轮驱动，通过产品迭代与精准运营实现可持续增长；③民生健康：新品周期将至，我们预计戒烟药伐尼克兰于 11 月初上市，批文稀缺、赛道景气；（2）代工厂前景光明，催化各异：①百合股份：奥拉交割完成，整合顺利，后续有望双向导流；国内主业稳健增长，期待会员商超及宠物保健食品订单落地；②仙乐健康：25H2 国内市场进入低基数周期，叠加大客户陆续补库，数据端有明确支撑。建议重点关注 BFPC 剥离事件动态，剥离或带来较高的 2026 年利润弹性；（3）原料商海外扩张，盈利改善：①安琪酵母国内自然增长为主，主要靠食品原料、相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化，同时新榨季糖蜜价格存在进一步下降的可能，费用有望回归正常水平。②嘉必优于国内市场具备显著先发优势、且产品质量卓越，有望受益于本轮国标切换；于海外市场，帝斯曼专利到期，新客户开拓在途、潜力较大，我们看好公司中长期发展。 ◼ 我国保健食品行业星辰大海，发展具备“脉冲式增强”特征：2010 年-2024 年我国 VDS 市场规模由 701.35 亿元增至 2323.39 亿元，CAGR=8.93%。老龄化筑底，新渠道如抖音、小红书等线上平台逐步替代传统的线下消费场景，客群愈加年轻化、下沉化发展，行业由大类传统保健向精准营养、细分复配升级，新品类如麦角硫因进一步激活行业动能，我们预计 2025-2027 年我国营养保健品行业增速有望维持在 6%以上。人均 VDS 零售额而言，2024 年美国/韩国/日本/澳大利亚/中国分别为 823/738/516/458/165 元/人/年，我国保健品渗透空间较大。 ◼ 投资建议：（1）品牌端：关注品类渠道均有看点的品牌，H&H 国际控股、民生健康、汤臣倍健；（2）代工厂：逻辑各异，催化不同，关注百合股份、仙乐健康；（3）原料端：关注安琪酵母、嘉必优。 ◼ 风险提示：消费修复不及预期风险、竞争格局恶化风险、食品安全风险、成本端上涨风险。 -10%-7%-4%-1%2%5%8%11%14%17%2024/11/42025/3/52025/7/42025/11/2食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 15 内容目录 1. 2025Q3 复盘：个股分化，经营向上 ................................................................................................. 4 1.1. 品牌端：积极调整，经营加速................................................................................................. 4 1.2. 生产端：收入环比提速，期待盈利优化................................................................................. 5 1.3. 原料商：Q3 需求端略有波动，Q4 有望环比修复 ................................................................. 6 2. 后续展望：关注估值有空间、经营存拐点的优质个股 .................................................................. 8 2.1. 食品添加剂企业估值偏低......................................................................................................... 8 2.2. 品牌端：新周期或至，不乏亮点............................................................................................. 9 2.3. 代工厂：前景光明，催化各异................................................................................................. 9 2.4. 原料商：海外扩张，盈利改善........................................................................................