大众品三季报业绩总结：把握结构景气，重视龙头价值

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 三季报大众品业绩表现分化，饮料、零食等高景气赛道龙头业绩仍有超预期表现，调味品、乳制品需求依旧承压，速冻环比略有改善，其中各子板块龙头业绩相对具备韧性。透过三季报，我们观察到，1）Q3 收入端普遍降速，主要系下游餐饮需求持续疲软、以及部分景气赛道高基数抬升。2）从业绩端来看，Q3 多数板块具备成本红利，但竞争加剧背景下市场投放费用持续增长，最终利润率大体稳健。 在需求弱复苏背景下，我们首推行业需求稳健，竞争格局稳定、护城河较深的个股，如海天味业、安琪酵母、东鹏饮料，同时建议关注基本面边际改善个股，一方面来自于行业如餐饮需求修复弹性，另一方面来自于个股禀赋如新品爆发机会，建议关注颐海国际、宝立食品、百润股份。 休闲食品：2025 前三季度行业收入 712.5 亿元，同比增长 28.2%，前三季度行业利润 23.4 亿元，同比下降 8.0%。1）零食：渠道红利逐步见顶，品类红利接替，高基数下收入普遍降速，部分个股凭借品类红利维持高增长。业绩端，受竞争加剧、渠道挤压、成本上涨等因素，利润率仍逐步下行，其中盐津主动优化产品/渠道结构，业绩超预期，利润率逆势增长。2）卤味连锁：收入降幅收窄，业绩依旧承压。Q3 门店数仍处于优化阶段，部分单店收入企稳回升，收入环比改善。业绩端，销售费率高企对冲成本红利，利润率仍有下行压力。 调味品：2025 前三季度行业收入 684.8 亿元，同比增长 1.9%，前三季度行业利润 118.8 亿元，同比增长 15.0%。1）基础调味品：龙头 Q3 收入降速，主要系餐饮需求持续走弱，叠加存量竞争加剧。大豆、糖蜜等成本延续回落趋势，毛利率显著改善。但多数企业强化费用投放，争夺存量市场资源，最终行业利润率基本平稳。2）复合调味品：定制餐调企业 Q3 收入提速，9 月中秋国庆备货表现好于同期，且下游餐饮大客户如百胜等具备经营韧性。天味在旺季加大火锅底料铺市，叠加并购标的贡献带动收入提速，业绩超预期。 软饮料：2025 前三季度行业收入 298.1 亿元，同比增长 10.9%，前三季度行业利润 56.0 亿元，同比增长 14.7%。Q3软饮行业依旧受到外卖大战冲击，叠加华南区域雨水天气较多，动销不及预期。行业呈现传统品类竞争加剧、新兴品类高增长的特征，其中东鹏业绩超预期，主要系补水啦品类渗透率提升、终端快速铺市。PET 等成本仍具备下行红利，Q3 旺季费用投放竞争加剧，龙头具备大单品规模优势利润率仍有增长，但多数企业利润率面临下行压力。 食品加工：2025 前三季度行业收入 292.1 亿元，同比下降 0.8%，前三季度行业利润 19.5 亿元，同比下降 8.4%。餐饮需求疲软的背景下，板块 Q3 收入环比改善（2025Q2/2025Q3 行业收入分别为 102/94 亿元，同比增速分别 0.7 %/1.6 %）主要系龙头企业在低基数下通过多途径积极促增长，市占率仍在稳步提升的过程中。业绩端，由于大客户竞争加剧、以价换量策略下毛利仍有承压。展望后续，建议关注餐饮链修复弹性，关注持续结构升级&拓品类的龙头企业，估值和 EPS 维度均具备较强的修复空间。 乳制品：2025 前三季度行业收入 1419.1 亿元，同比增长 0.9%。 前三季度行业利润 118.3 亿元，同比下降 2.0%。行业仍面临下游消费疲软与上游原奶供给过剩的双重压力，Q3 收入端承压更为显著（2025Q2/2025Q3 行业同比增速分别+3.8%/-1.7%）。业绩端，原奶价格下行促使利润端表现更优。展望 Q4，预计行业处于温和复苏的状态，在原奶价格底部震荡背景下，行业毛利率水平有望维持高位。 风险提示 宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、休闲食品板块：零食具备降速压力，卤味收入环比改善............................................ 4 二、调味品板块：基调龙头稳健，复调跑出相对 α .................................................... 7 三、软饮料：龙头竞争优势巩固，成本红利持续体现................................................. 12 四、食品加工：行业竞争依旧激烈，业绩低基数下改善............................................... 15 五、乳制品：常温需求依旧承压，成本红利仍有小幅贡献............................................. 16 六、风险提示................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 25Q3 休闲食品板块收入同比增长 21% ....................................................... 4 图表 2： 25Q3 休闲食品板块归母净利润同比增长 1.2% ................................................ 4 图表 3： 25Q3 休闲食品板块毛利率同比下降 1.8pct .................................................. 4 图表 4： 25Q3 休闲食品板块净利率同比下降 0.7pct .................................................. 4 图表 5： 25Q3 休闲食品板块销售费率同比下降 1.6pct ................................................ 5 图表 6： 25Q3 休闲食品板块期间费率同比下降 1.7pct ................................................ 5 图表 7： 休闲食品板块标的 25Q1-Q3/25Q3 营收和净利润对比 .......................................... 5 图表 8： 休闲食品板块标的 25Q1-Q3/25Q3 毛利率和净利率对比 ........................................ 6 图表 9： 休闲食品板块标的 25Q1-Q3/25Q3 销售、管理费率和毛销差对比 ................................ 6 图表 10： 24 年开始主要家禽/家畜类价格同比下降................................................... 7 图表 11： 25 年鸭苗、毛鸭单价持续下降............................................