固定收益点评：长端利率下行_15bp_之后，哪些债券品种还有性价比？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 固定收益|点评报告 2020 年 2 月 4 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益点评 长端利率下行 15bp 之后，哪些债券品种还有性价比？ [Table_Summary] 报告摘要： 逃不开的经济周期，究竟是什么在驱动？在一段经济周期中，走出衰退无非两条路径：创造新的需求或需求自然回升。驱动需求自然回升的核心因素是价格：当经济衰退时，价格往往也会大幅下行，而随着价格的不断回落，最终能够达到一个新的供需均衡点，使需求最终出现回升。因此价格的回落意味着两个阶段——需求回落和市场出清。 2011 年的中国经济，周期特征极弱。不同于往年的大起大落，2011 年的中国经济十分平稳，全年工业增加值同比增速在 12%-15%的区间内窄幅波动，而另一方面物价却屡创新高。这种增长的与通胀的组合，很难判断是一种过热还是一种滞胀，因此缺乏周期特征。 进入 2012 年，周期特征开始明显化。2012 年，“量”（以工业增加值和发电量为表征）开始先行大幅回落，而“价”（以食品、大宗商品价格为表征）也开始滞后回落，周期的力量开始显现。 周期终归来，目前处于价格下行的第一阶段。在 2011 年一度“失踪”的周期特征在 2012 年终于再度归来。这意味着去年失效的周期分析框架和行业轮动逻辑有可能会“重出江湖”。在接下来的一个季度中，价格下行的两阶段（量价齐跌速度以及经济刺激政策推进的节奏，我们判断目前还处于量价齐跌的第一阶段。 行业配置建议：白色家电、食品加工。量价齐跌阶段大部分行业的盈利将会下降，但成本导向型或者低经营杠杆型的行业盈利能力可能回升，这在 08 年四季度的案例中可得到证实。但在当前的新环境下，很多成本导向型行业的库存水平较高（如金属制品、渔业、饲料、农产品加工、电子制造）。 核心假设风险。刺激政策超预期。 报告摘要：  本次债市收益率的快速下行，主要受到疫情推动。之后一段时间，疫情的发展对市场风险偏好的影响，可能仍是主导行情的主要因素。当前新冠疫情面临的不确定性较多，可能的好转和潜在的风险并存。如果疫情有所好转，则债市行情面临一定反复，如果仍继续恶化，则还有一定下行空间。  关注新冠疫情对市场风险偏好的影响，疫情在两个方面存在好转的可能性：（1）轻症在未来一个时段内可能集中出院；（2）关注潜在有效药物对重症的治疗效果。与此同时，还需要关注两个方面的风险：（1）存量识别：湖北省内病例可能继续明显增加；（2）增量风险：短期内口罩供给相对不足背景下，假期结束复工后疫情的演进情况。  债市维持看多，但是目前长端利率性价比已经不高。我们认为央行调低公开市场利率，有助于打开短端利率下行空间。而且为缓解疫情冲击，央行可能会保障流动性投放数量。在货币政策量价齐松的背景下，短期内维持利率债看多。不过需要注意的是，10Y国债收益率降至2.8%附近，已处于 2010 年以来的 4%分位数，性价比已经不高。  不确定性之下追涨性价比不高，需要寻找高性价比品种。从 2 月 3 日收盘后，城投、房企和煤炭钢铁债信用利差，普遍处于 2010 年以来的50%分位数之上，整体都高于利率债。结合安全性来看，AA+城投、AAA房企和 AAA 煤炭债，当前配置的性价比仍较高。  核心假设风险。疫情演进超预期，政策出现超预期调整。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 020-66335066 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyf@gf.com.cn 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 目录索引 一、关注新冠疫情对市场风险偏好的影响：两个可能的好转和两个潜在的风险 ................ 4 二、债市维持看多，但是目前长端利率性价比已经不高 .................................................... 5 三、不确定性中寻找确定，AA+城投、AAA 房企和 AAA 煤炭债性价比较高 ..................... 7 四、风险提示 ...................................................................................................................... 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 图表索引 图 1：1Y、3Y 和 5Y 国债收益率分位数较高 .......................................................... 6 图 2：3Y 和 5Y 和 10Y 国开债收益率分位数较高 .................................................. 6 图 3：5Y 和 7Y 地方债收益率分位数较高 .............................................................. 7 图 4：截至 2020 年 2 月 3 日收盘，信用品种的利差分位数普遍高于利率债 ......... 8 附表 1：各省公募城投债信用利差及分位数 ........................................................... 9 附表 2：各省私募城投债信用利差及分位数 ......................................................... 10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 2月3日，受疫情和央行调低逆回购利率10bp影响，长端利率出现大幅下行，10Y国开债活跃券190210收益率下行15.8bp，10Y国债活跃券190006收益率下行16.7bp。长端利率下行基本一步到位，后续行情怎么看？ 一、关注新冠疫情对市场风险偏好的影响：两个可能的好转和两个潜在的风险 本次债市收益率的快速下行，主要受到疫情推动。之后一段时间，疫情的发展对市场风险偏好的影响，可能仍是主导行情的主要