2025年三季度预调酒业务有所改善，费用投放阶段性增加

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月31日优于大市百润股份（002568.SZ）2025 年三季度预调酒业务有所改善，费用投放阶段性增加核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价24.84 元总市值/流通市值26046/17953 百万元52 周最高价/最低价31.70/20.93 元近 3 个月日均成交额320.61 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百润股份（002568.SZ）-2025 年上半年预调酒业务继续调整，烈酒业务正式启航》 ——2025-08-28《百润股份（002568.SZ）-第三季度收入同比下滑 6%，需求延续承压》 ——2024-11-01《百润股份（002568.SZ）-第二季度收入承压，盈利能力环比改善》 ——2024-08-07《百润股份（002568.SZ）-2024 年第一季度收入恢复正增长，费用增投致使盈利承压》 ——2024-04-28《百润股份（002568.SZ）-高基数下四季度增长放缓，静待增长恢复》 ——2024-02-04公司公布 2025 年三季度业绩：3Q25 实现营业总收入 7.8 亿元，同比+3.0%；实现归母净利润 1.6 亿元，同比-6.8%；实现扣非归母净利润 1.6 亿元，同比-5.4%。单季度收入止跌回升，预调酒业务有所改善，威士忌业务贡献增量。Q3 收入+3.0%，终止了此前连续 5 个季度收入下滑之势。分业务看，Q3 酒类业务收入 6.8 亿，同比+1.5%，预计预调酒收入同比降幅收窄，威士忌业务贡献收入增量。香精 Q3 香料业务平稳发展。预调鸡尾酒业务开始出现企稳迹象主因：1）年初以来公司持续加强渠道库存管理，渠道库存改善后，部分产品线的增长动力恢复；2）Q2 末推出预调酒新品——微醺果冻酒及轻享系列，贡献收入增量。毛利率保持稳定，销售费用投放阶段性增加。Q3 毛利率同比持平，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.2/+0.5/+0.1/-0.1pp，费用率上升主要系威士忌业务处于发展初期，产品上市推广、销售团队扩张、体验中心折旧导致相关费用率阶段性上升。受费用率提升影响，Q3 归母净利率 20.5%，同比-2.1pp。此外，得益于公司今年以来主动加强应收账款管理，Q3 末应收账款余额较年初大幅下降 65.5%至 0.9 亿元，且 Q3 销售收现同比+8.0%，高于收入增速，表明公司收入质量持续改善。投资建议与盈利预测：预调酒方面，今年公司坚持高质量发展基调，主动进行渠道库存及应收账款管理，截至 Q3 末，预调酒业务质量已有提升，3-5-8度产品矩阵的发展更为均衡，并有新系列推出，Q4 预调酒业务有望在低基数之上恢复正增。威士忌方面，今年业务正式启航，目前处于招商及渠道建设阶段，公司在威士忌赛道处于产能储备领先地位，发展节奏从容，预计后续随着产品矩阵完善、消费者认知提升，威士忌业务逐步起量。综合来看，我们预计明年公司收入恢复正增通道。考虑到今年酒水市场需求持续疲弱，且三季度受到规范吃喝相关政策影响，我们下调 2025-2027 年盈利预测：预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 30.4/33.0/35.6 亿元（前预测值31.9/34.9/38.0 亿元），同比-0.3%/+8.5%/+7.8%；实现归母净利润7.3/8.2/9.1 亿元（前预测值 7.9/9.0/10.3 亿元），同比+1.5%/+12.3%/+11.1%；EPS 分别为 0.70/0.78/0.87 元；当前股价对应 PE分别为 36/32/29 倍。考虑到公司在预调酒行业的龙头定位稳固，品牌影响力较强，业务具备长期发展的稳固基础，且威士忌业务具备较为广阔的成长空间，故维持维持“优于大市”评级。风险提示：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损；行业竞争加剧等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,2643,0483,0393,2973,556(+/-%)25.9%-6.6%-0.3%8.5%7.8%归母净利润(百万元)809719730820911(+/-%)55.3%-11.2%1.5%12.3%11.1%每股收益（元）0.770.690.700.780.87EBITMargin30.4%29.3%30.5%31.4%32.2%净资产收益率（ROE）20.0%15.3%14.4%14.9%15.2%市盈率（PE）32.236.235.731.828.6EV/EBITDA24.926.923.521.219.3市净率（PB）6.455.565.164.734.36资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司公布 2025 年三季度业绩：3Q25 实现营业总收入 7.8 亿元，同比+3.0%；实现归母净利润 1.6 亿元，同比-6.8%；实现扣非归母净利润 1.6 亿元，同比-5.4%。单季度收入止跌回升，预调酒业务有所改善，威士忌业务贡献增量。Q3 收入+3.0%，终止了此前连续 5 个季度收入下滑之势。分业务看，Q3 酒类业务收入 6.8 亿，同比+1.5%，预计预调酒收入同比降幅收窄，威士忌业务贡献收入增量。香精 Q3 香料业务平稳发展。预调鸡尾酒业务开始出现企稳迹象主因：1）年初以来公司持续加强渠道库存管理，渠道库存改善后，部分产品线的增长动力恢复；2）Q2 末推出预调酒新品——微醺果冻酒及轻享系列，贡献收入增量。毛利率保持稳定，销售费用投放阶段性增加。Q3 毛利率同比持平，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.2/+0.5/+0.1/-0.1pp，费用率上升主要系威士忌业务处于发展初期，产品上市推广、销售团队扩张、体验中心折旧导致相关费用率阶段性上升。受费用率提升影响，Q3 归母净利率 20.5%，同比-2.1pp。此外，得益于公司今年以来主动加强应收账款管理，Q3 末应收账款余额较年初大幅下降65.5%至 0.9 亿元，且 Q3 销售收现同比+8.0%，高于收入增速，表明公司收入质量持续改善。投资建议与盈利预测：预调酒方面，今年公司坚持高质量发展基调，主动进行渠道库存及应收账款管理，截至 Q3 末，预调酒业务质量已有提升，3-5-8 度产品矩阵的发展更为均衡，并有新系列推出，Q4 预调酒业务有望在低基数之上恢复正增。威士忌方面，今年业务正式启航，目前处于招商及渠道建设阶段，公司在威士忌赛道处于产能储备领先地位，发展节奏从容，预计后续随着产品矩阵完善、消费者认知提升，威士忌业务逐步起量。综合来看，我们预计明年公司收入恢复正增通道。考虑到今年酒水市场需求持续疲弱，且三季度受到规范吃喝相关政策影