三季度业绩有所承压，战略调整蓄力长期成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月31日优于大市珀莱雅（603605.SH）三季度业绩有所承压，战略调整蓄力长期成长核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价76.29 元总市值/流通市值30211/30209 百万元52 周最高价/最低价105.19/73.73 元近 3 个月日均成交额512.61 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《珀莱雅（603605.SH）-二季度业绩稳健增长，多品牌矩阵协同发力》 ——2025-08-27《珀莱雅（603605.SH）-一季度归母净利同比增长 29%，毛销差持续提升彰显经营质量》 ——2025-04-28《珀莱雅（603605.SH）-三季度归母净利同比增长 21%，美妆集团化之路稳步推进》 ——2024-10-25《珀莱雅（603605.SH）-上半年归母净利同比增长 40%，进一步夯实国货美妆龙头地位》 ——2024-08-28《珀莱雅（603605.SH）-一季度归母净利同比增长 46%，全品类多品牌布局日趋成熟》 ——2024-04-19三季度淡季业绩略有承压。公司 2025 年前三季度实现营收 70.98 亿/yoy+1.89%，归母净利润 10.26 亿/yoy+2.65%，扣非归母净利润 9.98 亿/yoy+2.72%。单 Q3 实现营收 17.36 亿/yoy-11.63%，归母净利润 2.27 亿/yoy-23.64%，扣非归母净利润 2.27 亿/yoy-22.30%。单三季度业绩承压预计与今年双 11 大促前置导致 Q3 加大种草蓄水费用前置影响有关，目前在天猫美妆双 11 现货 4 小时成交榜中，公司主品牌珀莱雅蝉联 TOP1。同时公司已于 2025 年 10 月 30 日向香港联交所递交了发行 H 股股票并在香港联交所主板挂牌上市申请。分品牌看，前三季度主品牌珀莱雅营收同比中个位数下降，在天猫和抖音平台 ROI 分别为 3.2/2.5，退货率为 38%/35%+；彩棠营收同比双位数上升，天猫/抖音 ROI 分别为 2/1.7；OR 营收同比超翻倍；悦芙媞营收同比个位数增长；原色波塔营收接近翻倍增长。分渠道来看，前三季度营收线上同比增长低个位数，占总收入比与 H1 基本持平；线下营收同比高双位数下降。加大投放导致毛销差收窄。2025Q3 毛利率/净利率分别为 74.68%/13.19%，分别同比+3.96/-2.01pct，毛利率上涨主要系品类结构优化（大单品占比提升、防晒毛利率提升）和降本增效影响（①运费费率下降；②赠品机制调整；③采购议价能力提升）。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比+4.50/+1.62/+0.27pct，“双 11”大促节奏提前，种草投流前置，形象宣传推广费用增加，Q3 毛销差同比收窄 0.54pct。营运能力方面，2025Q1-Q3 存货周转天数为 119 天，同比减少 10 天，应收账款周转天数为 16 天，同比增加 4 天，公司持续优化库存管理带动存货周转天数减少。现金流方面，2025Q3经营性现金流净额为-0.95 亿/yoy+63.25%。风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。投资建议：三季度处于行业淡季叠加前期投放费用抬升，业绩阶段性有所承压，长期来看主品牌通过核心系列迭代巩固头部地位，多品牌矩阵中部分新锐品牌实现差异化突破，且持续的研发投入构筑了长期产品竞争壁垒。考虑到整体线上费用率上行，叠加新品牌孵化费用提升，预计相关营销投放增加，我 们 略 下 调 2025-2027 年 归 母 净 利 至 16.44/17.51/18.35 （ 原 值 为17.66/19.33/20.65）亿，对应 PE 为 18/17/17x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)8,90510,77811,29611,76612,174(+/-%)39.5%21.0%4.8%4.2%3.5%净利润(百万元)11941552164417511835(+/-%)46.1%30.0%5.9%6.5%4.8%每股收益（元）3.013.924.144.414.63EBITMargin17.2%17.4%17.3%17.5%17.6%净资产收益率（ROE）27.4%28.7%25.7%23.5%21.5%市盈率（PE）25.419.518.417.316.5EV/EBITDA20.516.416.215.414.8市净率（PB）6.965.604.744.073.54资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率及净利率情况图4：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表代码公司简称股价(2025-08-26)总市值亿元EPSPEROE（%）PEG投资评级24A25E26E27E24A25E26E27E（24A）（25E）603605.SH珀莱雅76.293023.924.144.414.6321.6318.4217.2916.4928.733.20 优于大市600315.SH上海家化24.78167-1.240.640.750.86-13.6438.4533.0428.67-12.450.25 优于大市资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物40114082571966197585营业收入890510778112961176612174应收款项427528464484500营业成本26773084294830363129存货净额797661886909935营业税金及附加918499104107其他流动资产310342791824852销售费