降息期间买什么？系列（一）：2020年基于全弹性建模选股的券商配置策略

策略专题报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 02 月 05 日 。 2020 年基于全弹性建模选股的券商配置策略 降息期间买什么？系列（一） 证券研究报告 策略专题报告 西部证券 2020 年 02 月 05 日 分析师 张弛 S0800519110001 13918023419 zhangchi@research.xbmail.com.cn Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 过去20年降息周期下的券商行情回顾 回顾过去20年，当降息作为市场“核心矛盾”与A股行情形成“共振”时，券商往往“领跑”并最终表现出较高的相对收益。期间，券商行情的驱动贡献表现为“估值先行+盈利随后+末期共振”等显著特征。 从两融到“三张表”看券商行情的背后逻辑 “两融”是券商表现的“晴雨表”，背后逻辑与其“三张表”有着密切关系。（一）利润表：降息周期下，“两融”扩张对券商各类业务收入产生的影响依次为：经纪业务>自营业务>资管业务>投行业务。以2014年降息为例，券商经纪与自营业务收入占比迅速攀升，高达90.6%。期间净利润增速对营收实现了“超车”，背后逻辑来自于管理费用率下降所驱动的净利率提升。（二）现金流表：经营、筹资及投资现金流实现了同步扩张，或反映期间现金毛利增长、WACC下降与杠杆率迅速提升互为支持、相互增强。（三）资产负债表：“两融”扩张期，券商主营业务需求大幅增长，资产端以现金类资产“为王”；负债端看重负债能力与杠杆空间；权益端则切实反映扩张的有效性。 如何理解降息周期下的券商估值驱动？ 券商估值的“锚”是ROE，估值弹性则取决于斜率（g/WACC）影响。降息周期下，“两融”扩张不仅有利于改善ROE水平、提升盈利增长率预期；同时，也将降低融资成本及风险溢价水平。因此，往往在券商基本面尚未出现变化时，估值已经先行，推动券商前期行情。 寻找那些年曾带着我们起飞的券商特质 我们基于券商行情背后“三张表”与估值驱动的逻辑，通过挖掘相关动力、弹性及Alpha因子，构建由指标1~8组成的【券商全弹性】综合打分体系，试图拟合那些年表现强势的券商特质。经检验，18家券商综合分值与同期表现的正相关性高达0.84。其中，综合分值TOP5的券商均进入到表现TOP5的券商名单当中，较大程度验证了该打分体系的有效性。 2020H1券商或再次“领跑”赚取超额收益 我们通过政策、机遇及空间三个维度判断2020年的券商行情。基于产业政策的变化，新增两项指标纳入打分体系；并通过该体系构建2020年券商配置策略：(一)中小市值+高弹性品种：南京证券>财通证券>方正证券。(二)大市值+价值型+弹性相对较高的品种：中信建投>中信证券>招商证券。 风险提示：货币宽松低于预期；黑天鹅事件频繁令市场情绪低落、交投清淡。 策略专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 02 月 05 日 索引 内容目录 一、过去 20 年降息周期下的券商行情回顾 ................................................................... 4 1.1 降息“核心矛盾”驱动下的券商关键词：领跑+超额收益 ......................................... 4 1.2 行情驱动的特征：估值先行+盈利随后+末期共振 ................................................ 5 二、从两融到“三张表”看券商行情的背后逻辑 ................................................................ 6 2.1 两融是券商表现的“晴雨表”............................................................................... 6 2.2 利润表剖析：挖掘盈利增长的弹性因子 ............................................................. 7 2.3 现金流表剖析：挖掘现金流修复的驱动因子 ....................................................... 9 2.4 资产负债表剖析：挖掘有效扩张背后的 Alpha 因子........................................... 10 三、如何理解降息周期下的券商估值驱动？ ................................................................ 12 四、寻找那些年曾带着我们起飞的券商特质 ................................................................ 13 五、2020H1 券商或再次“领跑”赚取超额收益 .............................................................. 15 5.1 政策放行：旨在做大券商主营业务规模 ........................................................... 15 5.2 机遇来临：LPR 引导下的实质性“降息”开启 ..................................................... 16 5.3 空间显著：PB 估值尚处于历史底部，上修空间充足 ......................................... 17 5.4 配置策略：2020 年券商全弹性打分体系选股 ................................................... 18 图表目录 图 1：过去 20 年国内共计经历了四轮降息周期，其中三轮均伴随市场上涨 ....................... 4 图 2：降息与 A 股上涨“共振”期间，“券商-上证综指”差值均表现出扩张态势（标准化） ..... 5 图 3：券商行情中：估值先行；EPS 随后逐步改善，其贡献力度明显增强 ........................ 6 图 4：两融余额与券商走势呈现较强正相关性................................................................ 6 图 5：两融扩张期与 A 股走势相关性高达 0.97 .............................................................. 8 图 6：降息期日均交易量，远高于“非降息”期平均水平 .................................................... 8 图 7：经纪业务与自营业务增速“一马