“新冠”肺炎疫情下市场策略点评：从“非典”到“新冠”，资本市场将如何演绎？

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 02 月 05 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 zhangy18@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 从“非典”到“新冠”，资本市场将如何演绎？ ——“新冠”肺炎疫情下市场策略点评 相关报告 《2020 年 1 月 PMI 数据点评：开局微落，关注疫情控制进展》——2020-01-31 《2019 年 12 月经济数据点评：谨慎乐观地看待经济数据转好》——2020-01-17 《12 月金融数据点评：金融数据的“暖冬”》——2020-01-16 《12 月 CPI、PPI 数据点评：“两升”“两降”与“两个板块”》——2020-01-09 《2019 年 12 月 PMI 数据点评：略超预期的平稳收官》——2019-12-31 投资要点：  事件 截至 2020 年 2 月 4 日，由新型冠状病毒（2019-nCoV，简称“新冠”）引起的肺炎疫情，已经累计造成确诊病例 24324 例，疑似病例 23260 例，死亡病例 490 例，超过 18 万人正在接受医学观察。为了应对“新冠”肺炎疫情的进一步扩散，各地交通中断、春节复工推迟、居民外出活动减少。部分企业的经营活动受到了严重干扰，并且进一步影响到我国宏观经济的正常运行态势。 我们通过复盘 2003 年春季“非典”疫情对经济造成的冲击，以及对比当下宏观经济环境较 2003 年时的变化，判断本次“新冠”疫情对经济与企业可能造成的危害，以及资本市场在疫情背景下的演变方向。  “非典”时期的复盘 非典时期，我国宏观经济所处的内、外部环境都相对有利，经济周期处于快速上升的通道当中，因此当时我国企业面对疫情的抗压能力较强。疫情对需求侧的冲击主要发生于第三产业。疫情对供给侧的冲击主要发生于第一、二产业。疫情对经济的冲击明显反馈至就业市场中。 从货币政策上来看，“非典”初期央行的货币政策出现了边际宽松，2003 年 2 月下旬至 4 月初，银行间资金利率逐步下行。但是进入 4、5 月后，通货膨胀和地产过热的迹象显现，导致货币政策再度收紧。央行也于 4 月下旬重启了央票发行，并逐步上调了发行利率。从财政政策上来看，“非典”前中期财政政策总体宽松。从地产政策来看，“非典”疫情使房地产调控基调由紧转松。 在债券市场上，疫情对宏观经济的冲击，更多体现在长端利率上。在股票市场上，港股市场先于 A 股市场反应，疫情影响下两者跌幅相当。疫情过后，股票市场走势仍按照自身逻辑演绎。板块表现则与当时市场主题密切相关。  当前经济环境较“非典”时期的变化 当前我国经济所处的周期较“非典”时期已经发生了明显变化，我国中小企业独立面对疫情冲击的抗压能力有所下降，经济系统的脆弱性有所上升。具体来看：我国所处的科技周期同“非典”时期不同，经济增长方式切换、动力有所下降。我国居民、企业所处的债务周期同“非典”时期不同， 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 经济脆弱性有所上升。我国的资本市场结构同“非典”时期不同，不同市场受到的冲击存在差异。  “新冠”疫情对宏观经济的影响 参考“非典”时期的经验，同时结合当下经济环境的变化，我们认为“新冠”疫情对经济的潜在冲击如下：1）在产业层面，疫情对第一、第二产业供给端形成冲击。疫情将主要对第三产业的需求侧形成挤压。2）在就业市场上，疫情可能显著的恶化就业形势，导致失业率大幅抬升。3）在金融市场上，个人与中小企业违约压力加大，发生系统性金融风险的可能性抬升。  “新冠”疫情对政策及资本市场的影响 在货币政策上，目前央行有意呵护整体货币环境，货币政策以宽松和维稳为主。在财政政策上，未来财政政策也会更加的积极，但是操作空间有限。利率债方面，短期来看长端利率仍有空间。信用债方面，调整中存在建仓机会。可转债方面，我们认为整体危中有机。股票方面，短期扰动不改股市中长期逻辑。  风险提示：疫情变化超预期。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 事件 截至 2020 年 2 月 4 日，由新型冠状病毒（2019-nCoV，简称“新冠”）引起的肺炎疫情，已经累计造成确诊病例 24324 例，疑似病例 23260 例，死亡病例 490例，超过 18 万人正在接受医学观察。为了应对“新冠”肺炎疫情的进一步扩散，各地交通中断、春节复工推迟、居民外出活动减少。部分企业的经营活动受到了严重干扰，并且进一步影响到我国宏观经济的正常运行态势。 那么本次肺炎疫情将会对我国宏观经济造成怎样的负面影响？具体的影响路径又有哪些？我们通过复盘 2003 年春季“非典”疫情对经济造成的冲击，以及对比当下宏观经济环境较 2003 年时的变化，判断本次“新冠”疫情对经济与企业可能造成的危害，以及资本市场在疫情背景下的演变方向。 2、 “非典”时期的复盘 “非典”疫情始于 2002 年 12 月份。2003 年一季度“非典”疫情由广东地区逐渐扩散至北京等地。2003 年 4 月份，中央政府开始大幅提高防控力度，疫情严重地区学校停课、文旅活动取消。进入 7 月份后，“非典”疫情基本结束，因此疫情对经济活动的冲击主要发生在 2003 年二季度。整个疫情期间，大陆地区共有 5327人确诊，348 人因病死亡。 2.1、 “非典”时期的宏观经济环境 非典时期，我国宏观经济所处的内、外部环境都相对有利，经济周期处于快速上升的通道当中，因此当时我国企业面对疫情的抗压能力较强。 外部环境方面，随着 2001 年我国正式加入 WTO，我国企业面临的外部关税等贸易壁垒下降，国际贸易环境相对融洽，推动我国企业逐步融入到国际生产链条当中，我国经济中的对外贸易成分上升。与此同时，2003 年前后美国、日本等主要国家正处于互联网泡沫与“911”事件后的经济回暖阶段当中，因此我国企业面临的外部需求稳步增长。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 1：2003 年前后，我国经济中的对外贸易比重上升 图 2：2003 年美、日等国经济正处于复苏通道当中 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 内部环境方面，从科技周期的角度，2003 年中国正处于以发展重化工业为的第二次工业革命的中期。当年钢铁产量同比大幅增长 25%，重化工业产能投资高涨。同期我国总体城镇化率仅在 40%左右，在工业化的带动下，城镇化率进入到快速上行通道，并由此催生了旺盛的居民需求。此时投资与消费构成了强劲的经济动力。 从债务周期的角度，2003 年我国债务水平总体较低，债务周期正处于上升周期前中段，企业与居民抗风险能力较高。在居民债务中，2003 年居民债务的水平极低，居民部门的杠杆率仅在 15%左右。主要是因为彼时距离 1998 年房地产市场化改革仅仅过