房地产行业专题报告：分拆次章，走向独立的商业地产运营管理

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 分拆次章——走向独立的商业地产运营管理 房地产行业专题报告｜2020.1.21 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国 地产分析师 S1010517050001 联系人：李金哲 物业管理之后，商业地产经营管理有望成为地产公司第二次分拆的行业性标的公司。和海外经验不同，我们相信中国地产行业不会走商业地产资产重资产出表的老路，而会将最具价值的服务能力（轻资产平台）孵化独立上市。 ▍房地产开发行业长期成长性有限，开发龙头亟待转型和分拆新业务。我们认为，由于开发行业整体供给规模较大，人均居住面积较高，开发行业短期走稳，中长期则缺乏发展的空间。开发龙头不断依托资金、深耕产业链和人才管理优势，沿着投资和服务两条主线培育新产业。近期，地产龙头的新产业日益成熟，分拆浪潮开始。 ▍物业管理——成功分拆的第一个独立行业。物业管理行业凭借可持续的盈利模型，政策的支持，广泛的科技应用空间，确定的业绩增速，获得市场广泛认可，享受较高估值水平。这初步证明开发企业完全有可能培育分拆新业务板块。 ▍分拆次章——商业地产经营管理平台。在海外，商业地产往往轻重结合，资源出表，独立上市，但我们不认为这在中国可行。一方面，我国利率下降较慢，绝对利率水平较高，REITs 出台缓慢；另一方面，我国商业地产总体供给不低，电商发达，商业场所社交娱乐属性更大，商业地产更重经营而不重资源。我们相信，我国的商业地产业务和开发公司分拆，将走轻资产的道路，诞生一个针对商业空间营建和经营打造服务解决方案的产业，并受到资本市场认可。 ▍时代新声——宝龙商业的第一次分拆实践。宝龙成为了第一个分拆轻资产商业运营管理服务平台（而不是重资产）的港股上市公司。公司在商业开发运营的全生命周期以不同形式提供轻资产服务，助力商户运营和商业地产保值增值，也获得持续的运营收入。我们首次给予宝龙商业“增持”的投资评级，但更重要的是该公司资本运作的实践对行业的示范效应。我们相信，新城、保利、万达、大悦城等也都具备培育轻资产商业地产经营管理平台独立上市的现实可能性。 ▍风险因素：商业地产经营管理平台第三方服务规模仍然较小，所服务项目多为开发企业所开发，经营管理能力有待时间进一步验证。 ▍始于地产，而不止于地产，看好有分拆潜力的地产龙头公司。在商业地产经营管理领域，我们可投资的上市公司尚不多，我们建议关注宝龙商业。但对于开发商而言，我们相信即将到来的第二次分拆浪潮，可以再次证明地产企业有能力在地产开发行业的景气度之上谋求进一步发展。我们看好具备分拆潜力的行业龙头，推荐万科 A、保利地产、龙湖集团等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 NAV EPS PE（x） （元） （元） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 万科 A 买入 29.87 35.74 3.06 3.69 4.44 5.66 9.8 8.1 6.7 5.3 华侨城 A 买入 7.60 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 5.9 5.2 4.6 4.0 招商蛇口 买入 18.66 33.38 1.89 2.31 2.87 3.45 9.9 8.1 6.5 5.4 中南建设 买入 9.82 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 16.6 9.7 5.6 5.4 保利地产 买入 15.98 19.43 1.59 2.33 2.74 3.21 10.1 6.9 5.8 5.0 华夏幸福 买入 27.27 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 6.8 5.4 4.3 3.1 金地集团 买入 13.85 12.43 1.79 2.07 2.28 2.49 7.7 6.7 6.1 5.6 龙湖集团 买入 31.80 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 14.7 11.3 9.3 7.9 世茂房地产 买入 26.11 26.20 2.59 3.44 4.49 5.24 10.1 7.6 5.8 5.0 光大嘉宝 买入 3.98 6.97 0.76 0.60 0.65 0.69 5.2 6.6 6.1 5.8 旭辉控股集团 买入 5.51 7.68 0.71 0.87 1.07 1.28 7.8 6.3 5.2 4.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 20 日收盘价，港币已换算为人民币以比较 NAV 房地产行业 评级 强于大市（维持） 房地产行业专题报告｜2020.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 开发行业没有长期成长性 .................................................................................................. 1 房地产开发行业长期成长性有限 ....................................................................................... 1 房地产企业积极追求长期成长性 ....................................................................................... 2 物业管理——分拆的第一次成功尝试 ................................................................................ 4 物业管理板块诞生，对开发企业的意义 ............................................................................ 4 地产+X 时代和分拆时代完全不同 ..................................................................................... 5 商业地产运营——分拆第二站，轻重分离 ......................................................................... 6 海外经验：轻重结合，商业运营能力体现在不动产资产价值中 ........................................ 6 关于中国商业地产资本化路径的预测：轻重分离，服务单独上市 ..................................... 7 实践案例：宝龙商业 .................................