山金国际三季报点评：黄金产量小幅下滑，H股上市即将落地

证券研究报告 山金国际｜000975｜贵金属 2025 年 10 月 27 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 山金国际三季报点评：黄金产量小幅下滑，H 股上市即将落地 [Table_Author] 李纵横 分析师 Email:lizongheng@lczq.com 证书:S1320524090001 投资要点： 2025 年 10 月 24 日，山金国际披露财报。前三季度公司实现营收 149.96亿元，同比增长 24.23%，创造归母净利润 24.6 亿元，同比增长42.39%；单季度实现营收 57.5 亿元，同比增长 3.3%，创造归母净利润8.64 亿元。 黄金产量小幅下滑。前三季度，公司矿产金产量 5.59 吨，同比下滑10.99%，销量 5.98 吨，同比下滑 8.14%。矿产金销量 5.98 吨，同比下滑 8.14%。单季度矿产金产量 1.87 吨，相较第二季度环比降幅 0.08 吨，销量 1.86 吨，环比降幅 0.23 吨。 克金成本小幅上行，整体依旧处于行业头部水平。前三季度，公司矿产金合并摊销后销售成本 145.19 元/克，同比小幅上行 1.67%；矿产银销售成本 3.08 元/克，同比上行 12%。 贵金属价格上行带动业务盈利再创新高。前三季度，公司矿产金产品毛利率 80.51%，相较 2024 年同期水平增幅 7.41%；矿产银产品毛利率53.5%，相较 2024 年同期水平增幅 5.78%。 云南芒市金矿矿权整合进程稳步推进。2025 年公司收购云南西部矿业52.07%股权并与其母公司芒市海华开发公司签订协议，获取了大岗坝地区金矿探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，两宗矿权勘查面积分别为 35.6 平方公里及 20.38 平方公里，地点均位于公司所属芒市金矿周边，矿权整合逐步完成推动矿区复产工作进一步加速。 H 股上市进程即将落地。2025 年 7 月、9 月先后召开的董事会、监事会、临时股东会，审议通过了港交所上市相关议案；9 月 24 日，公司向港交所递交了上市申请。H 股上市有益于公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，是提升公司治理水平和核心竞争力重要一步。 短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，投资评级： 增持 （维持） 股票信息 总股本(百万股) 2,776.72 流通 A 股/B 股(百万股) 2,527.43/0.00 资产负债率(%) 19.16 每股净资产(元) 5.19 市净率(倍) 4.19 净资产收益率(加权) 17.87 12 个月内最高/最低价 25.89/15.22 注：数据更新日期截止 2025 年 10 月 24 日 市场表现 相关报告 山金国际半年报点评：强势金价助力业绩再创新高 2025.08.20 2025 年一季报点评：业绩亮眼，增长可期 2025.04.29 2024 年年报点评：量价齐升，利润大幅增长 2025.03.19 -20%-11%-3%6%14%23%31%40%10/281/83/216/18/1210/23山金国际沪深300公司研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持 10 月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。 中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10 月末美联储再次启动降息操作几成定局，12 月再次降息 25 个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行 2025 年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。 综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025 年-2027 年预期公司的营业收入规模为 168.3 亿元、181.33 亿元、227.38 亿元，归母净利润为 34.98 亿元、41.95 亿元、65.28 亿元，对应 EPS 为1.26、1.51、2.35，对应 2025 年 10 月 24 日收盘价 PE 为 17.29、14.42、9.27 倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。 主要财务数据及预测： 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 8,106 13,585 16,830 18,133 22,738 (+/-)YoY(%) -3.3% 67.6% 23.9% 7.7% 25.4% 净利润(百万元) 1,424 2,173 3,498 4,195 6,528 (+/-)YoY(%) 26.8% 52.6% 61.0% 19.9% 55.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.51 0.78 1.26 1.51 2.35 毛利率(%) 32.0% 29.9% 33.1% 36.8% 45.9% 净资产收益率(%) 12.3% 16.7% 23.5% 24.5% 31.7% 资料来源:公司年报(2023-2024) 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图1 2021-2025 年公司营业收入规模波动情况（亿元） 图2 2021 年-2025 年公司归母净利润波动情况（亿元） 资料来源：山金国际公司年报，联储证券研究院 资料来源：山金国际公司年报，联储证券研究院 图3 公司矿产金产量规模波动情况（吨） 图4 公司矿产金销量规模波动情况（吨） 资料来源：山金国际公司年报，联储证券研究院 资料来源：山金国际公司年报，联储证券研究院 图5 三季度国内外黄金价格再创新高（美元/盎司、元/克） 资料来源：Wind，联储证券研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%607080901001101201301401501602021年2023年2025年Q1-Q3营业收入同比增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60