短期业绩承压，跟踪项目迭代成效与经营拐点

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月28日优于大市宋城演艺（300144.SZ）短期业绩承压，跟踪项目迭代成效与经营拐点核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价8.13 元总市值/流通市值21339/19168 百万元52 周最高价/最低价10.80/8.03 元近 3 个月日均成交额470.94 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宋城演艺（300144.SZ）-2024 年新项目培育突出，推动存量优化与轻资产扩张》 ——2025-04-25《宋城演艺（300144.SZ）-三季度业绩平稳略降，持续推进渠道迭代与内容优化》 ——2024-10-25《宋城演艺（300144.SZ）-上半年佛山、西安项目均盈利，跟踪下半年千古情演出趋势》 ——2024-09-04《宋城演艺（300144.SZ）-财报保留事项摘除，新建项目构筑成长空间》 ——2024-04-26《宋城演艺（300144.SZ）-花房减值拖累利润表现，项目扩容升级助主业未来成长》 ——2024-02-012025Q3 公司收入-9.9%，归母净利润-22.6%，剔除轻资产确认后估算相对承压。2025Q3 公司收入 7.5 亿元/-9.9%，归母净利润 3.5 亿元/-22.6%，扣非净利润 3.4 亿元/-23.4%；2025Q1-3 公司收入 18.3 亿元/-9.0%，归母净利润7.5 亿元/-25.2%，扣非净利润 7.3 亿元/-26.9%。结合公司投资者交流日志，前三季度轻资产设计策划费确认 1 亿元，其中 Q3 为 5000 万（上年同期确认1.7 亿元，其中 Q3 确认约 2000 万），若剔除轻资产部分估算自营项目收入同比下滑 16%，利润同比下滑 31%，相对承压。公司轻重结合发展，自营项目积极改造应对挑战，轻资产签约推进贡献增量。自营项目：诚然公司面临消费力、消费习惯、市场竞争加剧等多重挑战，但也在持续以市场化方式从产品、内容、渠道、营销、定价层面积极应对，后续需跟踪项目迭代效果与经营拐点。前三季度上海项目收入良好增长且实现盈利，西安项目继续以市占率优先定价策略在激烈市场竞争中保持相对优势，佛山项目受疫情扰动有所影响；成熟项目方面，九寨把握高铁交通改善、桂林与核心旅行社深化合作表现增长，而针对短期仍存压的其他项目，比如公司对开业近 30 年的杭州宋城项目已基本确立了项目整改方案，预计改造后游历空间、演出场所、互动内容将有所丰富，丽江、三亚、张家界项目也积极推进产品整改、渠道拓宽与营销推广。轻资产项目：公司此前陆续新签约青岛、台州项目，预计分别于 2026 年 7 月与 2028 年 5 月开业（不排除提前开业可能性），随项目推进轻资产前期一揽子服务费用将贡献收入增量。Q3 刚性成本下毛利率同比下滑，暑期旺季公司营销投放加大。Q3 公司毛利率为 72.1%，同比下降 3.5pct，预计受人工储备增加与刚性成本扰动影响；Q3 公司销售费用率为 8.2%，同比提升 2.8pct，主要由于暑期旺季公司加大营销投放，加强与明星、达人合作；Q3 管理费率为 5.2%，同比提升 0.19pct，维持一贯相对精细化管理；研发费用率为 1.1%，同比减少 0.1pct。风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。投资建议：今年以来公司存量成熟项目仍面临消费需求变化的挑战，结合前三季度情况与最新场次跟踪，我们下调公司 2025-2027 年收入至22.6/24.7/26.6 亿元（此前为 25.9/29.3/31.8 亿元），下调公司归母净利润至 8.9/10.1/11.2 亿元（此前为 11.4/13.0/14.3 亿元），对应动态 PE 为24/21/19x。目前消费环境和出行习惯变迁下，公司轻重结合扩张，持续推进园区内容创新、品牌营销，以市场化运营以应对挑战，后续跟踪项目迭代效果与经营拐点，同时跟踪出海探索的可能性，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)1,9262,4172,2632,4682,659(+/-%)320.8%25.5%-6.4%9.0%7.7%净利润(百万元)-110104988910051120(+/-%)-130.2%1054.2%-15.2%13.0%11.4%每股收益（元）-0.040.400.340.380.43EBITMargin51.0%51.3%46.3%48.1%49.5%净资产收益率（ROE）-1.5%12.9%10.4%11.1%11.6%市盈率（PE）-193.820.324.021.219.0EV/EBITDA18.214.917.315.414.0市净率（PB）2.942.632.492.352.22资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025Q3 公司收入-9.9%，归母净利润-22.6%，剔除轻资产确认后估算相对承压。2025Q3公司收入7.5 亿元/-9.9%，归母净利润3.5 亿元/-22.6%，扣非净利润3.4 亿元/-23.4%，2025Q1-3 公司收入 18.3 亿元/-9.0%，归母净利润 7.5 亿元/-25.2%，扣非净利润 7.3亿元/-26.9%。结合公司投资者交流日志，前三季度轻资产设计策划费确认 1 亿元，其中 Q3 为 5000 万（上年同期确认 1.7 亿元，其中 Q3 确认约 2000 万），若剔除轻资产部分估算自营项目收入同比下滑 16%，利润同比下滑 31%，相对承压。图1：宋城演艺营业收入图2：宋城演艺利润情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司轻重结合发展，自营项目积极改造应对挑战，轻资产签约推进贡献增量。自营项目：诚然公司面临消费力、消费习惯、市场竞争加剧等多重挑战，但也在持续以市场化方式从产品、内容、渠道、营销、定价层面积极应对，后续需跟踪项目迭代效果与经营拐点。前三季度上海项目收入良好增长且实现盈利，西安项目继续以市占率优先定价策略在激烈市场竞争中保持相对优势，佛山项目受疫情扰动有所影响；成熟项目方面，九寨把握高铁交通改善、桂林与核心旅行社深化合作表现增长，而针对短期仍存压的其他项目，比如公司对开业近 30 年的杭州宋城项目已基本确立了项目整改方案，预计改造后游历空间、演出场所、互动内容将有所丰富，丽江、三亚、张家界项目也积极推进产品整改、渠道拓宽与营销推广。轻资产项目：公司此前陆续新签约青岛、台州项目，预计分别于 2026 年