“迎峰度夏”叠加成本管控共筑单季优异业绩，四川火-水潜在资产注入可期

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 国电电力(600795.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 邢秦浩 电力公用分析师 执业编号：S1500524080001 联系电话：010-83326712 邮 箱：xingqinhao@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] “迎峰度夏”叠加成本管控共筑单季优异业绩，四川火&水潜在资产注入可期 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 28 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 10 月 27 日晚，国电电力发布 2025 年三季报。2025 年 Q1-3 公司实现营业收入 1252.05 亿元，同比-6.47%；实现归母净利润 67.77 亿元，同比-26.27%；扣非后归母净利润 64.24 亿元，同比+37.99%。经营活动现金流量净额 427.83 亿元，同比+15.47%。其中，单 Q3 公司实现营业收入 475.51 亿元，同比-1.01%，环比+25.66%；实现归母净利润 30.90 亿元，同比+24.87%，环比+64.72%；实现扣非后归母净利润 30.14 亿元，同比+21.96%，环比+67.18%。 点评： ➢ 发电业务情况：“迎峰度夏”助力火电发电量同环比改善，新能源电量增速环比放缓。电量方面， 2025 年 Q1-3，公司上网电量实现 3321.34亿千瓦时，同比+0.74%。其中，火电上网电量 2549.31 亿千瓦时，同比-2.17%；水电上网电量 449.23 亿千瓦时，同比-4.48%；风电上网电量 151.44 亿千瓦时，同比+7.18%；光伏上网电量 171.36 亿千瓦时，同比+115.63%。其中，单 Q3 公司上网电量实现 1030.90 亿千瓦时，同比+7.58%，环比+35.16%。其中，火电上网电量 738.48 亿千瓦时，同比+6.93%，环比+39.60%；水电上网电量 155.94 亿千瓦时，同比-31.55%，环比+ 0.65%；风电上网电量 40.70 亿千瓦时，同比-2.23%，环比-24.05%；光伏上网电量 69.34 亿千瓦时，同比+ 222.21%，环比+12.49%。得益于 Q3“迎峰度夏”，公司火电发电量同环比大幅改善；新能源“抢装潮”过后电量增速环比放缓。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司 Q3 电价持续降低。2025 年 Q1-3 公司实现平均上网电价396.02元/兆瓦时，同比-7.51%。单Q3公司实现平均上网电价376.36元/兆瓦时，同比-8.31%，环比-4.70%。装机方面，截至 2025 年 9 月30 日，公司合并报表口径控股装机容量 12324.14 万千瓦，其中火电7929.3 万千瓦，水电 1495.06 万千瓦，风电 1042.85 万千瓦，光伏1856.93 万千瓦。Q3 单季度公司火电控股装机容量增加 266 万千瓦，新能源控股装机容量增加 42.58 万千瓦。 ➢ 单季业绩：成本管控持续夯实，“煤电一体”灵活优势凸显。2025 年上半年，公司虽面临电价下行压力，但仍然通过超预期的营业成本管控及四费（销售、管理、研发、财务等费用）控制实现优异业绩。Q3 公司继续压实成本管控，在营业收入同比-1.01%的同时，进一步实现营业成本同比-3.66%；同时，费用部分也实现销售费用-38.96%/管理费用-30.34% /财务费用-1.68%的同比变化。综合来看，公司由集团保障的“煤电一体”商业模式在煤价电价下行时仍具备较高的灵活采购能力，从而实现控制燃料成本、支撑公司稳健业绩。此外，公司部分费用在前三季度持续出现同比下行，凸显公司自身的经营优势。公司成本控制效果显著，年内业绩有望更为亮眼。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ➢ 潜在注入：大渡河公司合并四川及金沙江公司，大规模水电资产潜在注入可期。据国家能源集团四川公司之声，2025 年 9 月国家能源集团大渡河公司合并四川公司及金沙江公司，统筹负责集团在川电力产业运营。目前，大渡河公司拥有在运水电装机 1239 万千瓦，在运煤电装机590 万千瓦，在运光伏装机 71 万千瓦；同时拥有在建水电装机 963 万千瓦，在建新能源装机超 100 万千瓦，发电量占四川省统调电量三分之一。原四川公司在运火电装机占全川统调燃煤火电总装机的 49.2%，拥有全川仅有的两台 100 万千瓦超超临界火电机组，是四川电网能源保供的重要支撑；原金沙江公司目前在建机组约 5GW，其中包含旭龙水电站 2.4GW，奔子栏水电站 2.6GW，我们预计均在“十六五”期间投产。新大渡河公司有望获得煤电在运 5.9GW+水电在建 5GW 的潜在资产注入，成长有望长期持续。 ➢ 分红：三年现金分红规划彰显市值管理决心，稳健经营业绩+高分红有望提升公司配置价值。分红方面，公司公告 2025-2027 年三年现金分红规划，决定将在 2025-2027 年间每年进行两次现金分红，年度现金分红不低于归母净利润的 60%，同时每股分红不低于 0.22 元（含税）。近五年以来公司仅 2022 年分红比例达到 60%以上，其余年份均在 40%以下。公司此次承诺连续三年分红 60%且分红绝对额不低于 0.22 元/股。高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。 ➢ 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以 60 万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司 2025-2027 年归母净利润的预测分别为 76.68/81.38/86.67 亿元，对应 2025 年 10 月 27 日收盘价的 PE 分别为 12.35/11.64/10.93 倍。维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 180,999 179,182 170,118 179,171 189,237 同比(%)