业绩环比改善，盈利韧性凸显

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 中国神华(601088) 投资评级 买入 上次评级 买入 高升：煤炭钢铁行业首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 李睿：煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525040002 邮箱：lirui@cindasc.com 刘波： 煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525070001 邮箱：liubo1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 业绩环比改善，盈利韧性凸显 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 26 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 10 月 24 日，中国神华发布三季度报告，2025 年前三季度公司实现营业收入 2131.51 亿元，同比下降 16.6%，实现归母净利润 390.52 亿元，同比下降 10.0%；扣非后净利润 387.04 亿元，同比下降 15.9%。经营活动现金流量净额 652.53 亿元，同比下降 19.9%；基本每股收益 1.965 元/股，同比下降 10.0%。 2025 年第三季度，公司单季度营业收入 750.42 亿元，同比下降 13.1%；单季度归母净利润 144.11 亿元，同比下降 6.2%。 点评： ➢ 煤炭板块：成本管控效果显著，盈利韧性持续凸显。产销量方面：2025 年前三季度，公司商品煤产量 2.51 亿吨，同比下降 0.4%；煤炭销售量 3.17亿吨，同比下降 8.4%，其中自产煤销量 2.49 亿吨，同比下降 1.3%，外购煤销量 0.68 亿吨，同比下降 27.5%。价格方面：2025 年前三季度，公司实现煤炭综合售价 487 元/吨，同比下降 13.7%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为 452/553/533/209 元/吨，同比-8.1%/-22.4%/-12.6%/-29.9%，销量占比分别为 53.2%/39.3%/3.7%/3.8%。成本方面：2025 年前三季度，公司自产煤单位生产成本为 173.2 元/吨，同比下降 7.5%。成本下降主要得益于原材料、燃料及动力成本和安全生产费、维简费等项目的下降。2025 年前三季度煤炭业务毛利率 30.5%，同比上升1.1 个百分点，实现利润总额 322.66 亿元，同比下降 16.0%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，展现了煤炭业务强大的盈利韧性。 ➢ 电力板块：燃料成本下降叠加多元化收入，电力板块盈利同比增长。产销量方面：2025 年前三季度，公司总发电量 1628.7 亿千瓦时，同比下降 5.4%；总售电量 1530.9 亿千瓦时，同比下降 5.5%；燃煤机组平均利用小时数为3520 小时，同比下降 9.7%。价格方面：2025 年前三季度，公司实现平均售电价格 382 元/兆瓦时，同比下降 4.5%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，平均售电成本为 327.5 元/兆瓦时，同比下降 8.0%。电力板块实现利润总额 101.42 亿元，同比大幅增长 20.4%；毛利率 19.2%，同比上升3.5 个百分点。 ➢ 其他板块：铁路&港口盈利提升，航运下滑，化工改善。运输板块：2025年前三季度，公司铁路分部实现利润总额 103.07 亿元，同比微增 1.5%，毛利率同比提升 0.2 个百分点至 38.5%。港口板块：受益于航道疏浚费等成本下降，毛利率同比提升 5.9 个百分点至 50.0%，实现利润总额 22.16亿元，同比增长 23.0%。航运板块：受航运业务调整导致航运货运量及周转率下降，2025 前三季度实现利润总额为 1.70 亿元，同比下降 50.1%。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量 27.87万吨，同比+15.7%；聚丙烯销量 25.47 万吨，同比+12.1%。煤化工板块实 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 现利润总额 1 亿元，同比增长 354.5%。 ➢ 开启资产注入有望提升公司资源储备和增厚股东回报。2025 年 8 月，公司启动新一轮重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等 13 项相关资产，旨在根本性解决同业竞争问题，将进一步提升公司一体化运营效率和能源保供能力。同时，我们预计公司通过发行股份及支付现金方式收购资产，有望实现股东回报增厚。 ➢ 盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计 2025-2027 年公司实现归母净利润分别为 531.23/548.41/557.24 亿元，EPS 为 2.67/2.76/2.8 元/股，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 343,074 338,375 286,192 286,679 290,555 同比(%) -0.4% -1.4% -15.4% 0.2% 1.4% 归属母公司净利润 59,694 58,671 53,123 54,841 55,724 同比(%) -14.3% -1.7% -9.5% 3.2% 1.6% 毛利率(%) 35.9% 34.0% 36.4% 36.6% 37.2% ROE(%) 14.6% 13.7% 11.7% 11.7% 11.6% EPS（摊薄）（元） 3.00 2.95 2.67 2.76 2.80 P/E 14.15 14.39 15.90 15.40 15.15 P/B 2.07 1.98 1.86 1.81 1.76 EV/EBITDA 4.47 7.06 7.16 7.00 6.63 [Table_ReportClosing] 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为 2025 年 10 月 24 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 198,951 205