三季度归母净利同比提升，聚氨酯产能有序扩张

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月27日优于大市万华化学（600309.SH）三季度归母净利同比提升，聚氨酯产能有序扩张核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价61.45 元总市值/流通市值192367/192367 百万元52 周最高价/最低价83.59/52.10 元近 3 个月日均成交额2240.60 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《万华化学（600309.SH）-二季度扣非归母净利环比提升，费用控制显效》 ——2025-08-12《万华化学（600309.SH）-业绩短期承压，聚氨酯龙头有序扩张》——2025-04-15《万华化学（600309.SH）-全球 MDI 厂家纷纷涨价，需求支撑行业景气度上行》 ——2025-02-08《万华化学（600309.SH）-三季度归母净利下滑，新项目稳步推进》 ——2024-10-29《万华化学（600309.SH）-二季度盈利同环比略降，新项目稳步推进》 ——2024-08-132025 年三季度公司营收同环比增长，归母净利润同比提升。2025 年三季度，万华化学实现营收 533.2 亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），归母净利润 30.3 亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），扣非归母净利润 28.6 亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）；毛利率为 12.8%（同比-0.6pct，环比+0.6pct），净利率为 6.3%（同比-0.3pct，环比-0.7pct），毛利率环比回升主要受益于部分产品价格企稳。聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025 年三季度公司聚氨酯板块营收182.5 亿元（环比-1.1%），产量/销量为 156/155 万吨（环比+3%/-2%）。三季度聚氨酯产品价格呈现震荡态势，公司纯 MDI/聚合 MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为 1.83/1.52/1.47/0.80 万元/吨；其中纯 MDI 需求总体平稳但进口货源增加，聚合 MDI 受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI 因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。万华福建 MDI 技改扩能项目预计将于 2026 年二季度新增 70 万吨产能，万华福建第二套 33 万吨 TDI 项目预计今年建成投产，届时 MDI 和 TDI 产能将分别达 450 和 144 万吨。石化板块价格承压，新产能贡献增量。2025 年三季度公司石化板块营收243.9 亿元（环比+31.1%），产量/销量为 183/175 万吨（环比+19%/+15%）。三季度石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE 等主要产品同比均下跌，但 120 万吨/年乙烯二期装置稳定运行，一期乙烷进料改造推进，原料结构优化助力成本下降。公司通过提升产能利用率对冲价格压力，板块产销量环比显著增长，驱动营收环比提升。精细化学品及新材料板块产销平稳，新兴需求提供支撑。2025 年三季度公司精细化学品及新材料板块营收 81.8 亿元（环比-1.0%），产量/销量为 65/65 万吨（环比+5%/持平）。板块持续稳定发展，ADI 业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS 树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素 A 全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，但聚氨酯部分产品需求疲软、石化行业供需失衡仍对盈利构成压力。我们下调公司 2025-2027 年归母净利润预测为 125.56/140.57/143.07 亿元（原值为 139.25/140.64/143.24 亿元），EPS为 4.00/4.48/4.56 元，当前股价对应 PE 为 15.4/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)175,361182,069197,727204,054209,972(+/-%)5.9%3.8%8.6%3.2%2.9%归母净利润(百万元)1681613033125561405714307(+/-%)3.6%-22.5%-3.7%11.9%1.8%每股收益（元）5.364.154.004.484.56EBITMargin11.7%10.5%10.5%11.5%11.7%净资产收益率（ROE）19.0%13.8%12.7%13.6%13.3%市盈率（PE）11.514.815.413.713.5EV/EBITDA11.412.411.19.79.2市净率（PB）2.182.041.961.871.79资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年三季度公司营收同环比增长，归母净利润同比提升。2025 年三季度，万华化学实现营收 533.2 亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），归母净利润 30.3 亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），扣非归母净利润 28.6 亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）。盈利端，三季度毛利率为 12.8%（同比-0.6pct，环比+0.6pct），净利率为 6.3%（同比-0.3pct，环比-0.7pct），毛利率环比回升主要受益于部分产品价格企稳，净利率环比小幅下滑部分受财务费用环比增加影响。费用端，销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.8%、1.1%、2.0%、1.7%，总费用率 5.5%（同比-0.3pct，环比+1.4pct），费用率环比上升主要因财务费用增加。图1：万华化学单季度营业收入（亿元）图2：万华化学单季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：万华化学季度毛利率、净利率图4：万华化学季度销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025 年三季度公司聚氨酯板块营收 182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为 156/155 万吨（环比+3%/-2%）。三季度聚氨酯产品价格呈现震荡态势，公司纯 MDI/聚合 MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80 万元/吨；其中纯 MDI 需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI 受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI 因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。万华福建 MDI 技改扩能项目预计将于 2026 年