三季报点评：矿产金成本优势明显，新项目建设稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月26日优于大市山金国际（000975.SZ）——三季报点评矿产金成本优势明显，新项目建设稳步推进核心观点公司研究·财报点评有色金属·贵金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价21.78 元总市值/流通市值60477/0 百万元52 周最高价/最低价25.89/15.22 元近 3 个月日均成交额785.84 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山金国际（000975.SZ）半年报点评：经营稳健，兑现金价上涨带来的业绩弹性》 ——2025-08-19《山金国际（000975.SZ）年报点评：黄金成本优势突出，未来成长性值得期待》 ——2025-03-18《山金国际（000975.SZ）三季报点评：低成本优势突出，新项目收购完成交割》 ——2024-10-22《山金国际（000975.SZ）半年报点评：矿产金成本进一步降低，中长期发展目标清晰》 ——2024-08-23《银泰黄金（000975.SZ）—2023 年年报点评-成本优势突出，发展目标清晰》 ——2024-03-25公司发布三季报：前三季度实现营收 149.96 亿元，同比+24.23%；实现归母净利润 24.60 亿元，同比+42.39%；实现扣非净利润 24.46 亿元，同比+36.96%。公司 25Q3 实现营收 57.50 亿元，同比+3.30%，环比+16.77%；实现归母净利润 8.64 亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；实现扣非净利润 8.47 亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。核心产品产销量数据：前三季度矿产金产量 5.59 吨，同比-10.99%，销量 5.98吨，同比-8.14%，其中，25Q1/Q2/Q3 产量分别为 1.77/1.95/1.87 吨，销量分别为 2.03/2.09/1.86 吨，Q3 产销量环比均有下降，前三季度产量略微不及预期(略不及全年计划的 75%)，但由于销售部分去年年底的库存（24 年末有约 540kg 库存），所以销量基本是符合预期。黄金售价和成本数据：前三季度沪金均值为 750.35 元/克，其中 Q3 均值为797.17 元/克，环比+3.11%。成本方面，公司前三季度矿产金合并摊销后克金成本为 145.19 元/克，同比+1.67%，其中 Q1/Q2/Q3 合并摊销后克金成本为 147.87/153.96/132.41 元/克，Q3 环比下降约 14%。资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino 主要资产为位于纳米比亚的 TwinHills 金矿项目，金资源量 127.20 吨，金储量 66.86 吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计 2027 年上半年投产，投产后将带来每年 5 吨黄金产能。2）华盛金矿是 2021 年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年 2-3吨的黄金产能。3）公司于 9 月 24 日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H 股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请。风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。投资建议：维持“优于大市”评级。上调盈利预测。预测公司 25-27 年实现营收 202.71/217.53/249.94(原预测179.18/180.33/208.62)亿元，同比增速 49.2%/7.3%/14.9%；归母净利润35.24/44.88/61.14( 原 预 测 34.40/35.15/48.46) 亿 元 ， 同 比 增 速62.1%/27.4%/36.2%；当前股价对应 PE 为 17.2/13.5/9.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)8,10613,58520,27121,75324,994(+/-%)-3.3%67.6%49.2%7.3%14.9%净利润(百万元)1,4242,1733,5244,4886,114(+/-%)26.7%52.6%62.1%27.4%36.2%每股收益（元）0.510.781.271.622.20EBITMargin24.8%23.9%25.6%30.3%35.3%净资产收益率（ROE）12.3%16.7%22.8%24.1%26.7%市盈率（PE）42.527.817.213.59.9EV/EBITDA21.516.510.18.36.4市净率（PB）5.234.663.913.252.64资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布 2025 年三季报：前三季度实现营收 149.96 亿元，同比+24.23%；实现归母净利润 24.60 亿元，同比+42.39%；实现扣非净利润 24.46 亿元，同比+36.96%；实现经营活动净现金流 36.92 亿元，同比+22.93%。公司 25Q3 实现营收 57.50 亿元，同比+3.30%，环比+16.77%；实现归母净利润 8.64 亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；实现扣非净利润 8.47 亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。公司业绩同比实现大幅增长，充分享受金价上涨带来的业绩弹性。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理核心产品产销量数据：今年前三季度矿产金产量 5.59 吨，同比-10.99%，销量 5.98吨，同比-8.14%，其中，25Q1/Q2/Q3 产量分别为 1.77/1.95/1.87 吨，销量分别为 2.03/2.09/1.86 吨，Q3 产销量环比均有下降，前三季度产量略微不及预期(略不及全年计划的 75%)，但由于销售部分去年年底的库存（24 年末有约 540kg 库存），所以销量基本是符合预期。公司矿产金全年产量指引是不低于 8 吨，全年按 8 吨来排产，前面季度少意味着四季度会抓紧生产尽量来实现全年产量目标。表1：公司矿产金产销量和成本变化矿产金24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3产量/吨1.982.182.121.761.771.951.87销量/吨2.282.132.101.542.032.091.86成本/元/克156.32136.05134.97156.39147.87153.96132.41资料来源：公司公告，国信证券经济