公司首次覆盖报告：国产电生理领跑者，引领高端市场国产化

医药生物/医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 微电生理（688351.SH） 2025 年 10 月 24 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/10/24 当前股价(元) 22.69 一年最高最低(元) 27.80/17.02 总市值(亿元) 106.78 流通市值(亿元) 28.33 总股本(亿股) 4.71 流通股本(亿股) 1.25 近 3 个月换手率(%) 267.36 股价走势图 数据来源：聚源 国产电生理领跑者，引领高端市场国产化 ——公司首次覆盖报告 余汝意（分析师） 石启正（联系人） yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 shiqizheng@kysec.cn 证书编号：S0790125020004  国产电生理领跑者，产线布局齐全 微电生理深耕电生理介入诊疗与消融治疗十余年，产品布局全面涵盖心脏电生理手术的各种术式，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，并实现了“射频+冷冻+脉冲”三大主流消融能量产品的协同布局。公司新品持续推出，研发队列有序推进，叠加北京、福建省际联盟集采年内续标有望助力公司提升国内市占率。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 0.81/1.19/1.62 亿元，EPS 分别为 0.17/0.25/0.34 元，当前股价对应 P/E 分别为 131.4/89.7/65.8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  电生理市场蓝海广阔，国产替代正当时 电生理手术涉及标测诊断和消融治疗，随着技术不断发展，三维标测逐步取代二维成为主流，射频、冷冻、脉冲消融等技术持续迭代，脉冲消融优势显著，有望成为未来主流术式。电生理市场空间广阔且增速较高，预计 2032 年中国心脏电生理市场规模达 420 亿元，2025-2032 年的 CAGR 为 15.06%，主要系心律失常患者基数高，电生理手术渗透率和国产化率双低。新一轮北京、福建集采在即，国产替代有望加速。  产品矩阵丰富性能优异，海外市场快速拓围 公司是拥有心脏电生理设备与耗材完整布局，产品齐全度在国内厂商中处于领先地位，性能比肩国际巨头。2024 年公司三维手术覆盖医院超过 1100 余家，累计手术量超过 7 万例。PFA：商阳医疗一代 PFA 产品已获批，二代处于临床阶段；自研的 PFA 预计 2025 年内获批，PFA 产品线丰富，切入高端电生理领域，满足房颤及复杂术式临床需求。海外：全套冷冻设备均已获 CE 认证，磁导航射频消融导管、高密度标测导管等高端产品也有望年内获批，拓展全球版图，重点布局新兴市场。公司重点产品持续优化迭代升级，横向拓展适应症，构筑第二增长曲线。压力导管、星型标测导管、冷冻球囊等重点产品持续迭代，压力脉冲导管、3D 心腔内超声、RDN 等处于临床中后期，有望开拓难治性高血压等新市场，潜力可期。  风险提示：公司产品研发、注册、认证不及预期、政策风险。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 329 413 490 624 809 YOY(%) 26.5 25.5 18.6 27.3 29.7 归母净利润(百万元) 6 52 81 119 162 YOY(%) 85.2 815.4 56.0 46.6 36.3 毛利率(%) 63.5 58.7 60.2 60.0 60.6 净利率(%) 1.7 12.6 16.6 19.1 20.1 ROE(%) 0.3 3.0 4.5 6.3 8.2 EPS(摊薄/元) 0.01 0.11 0.17 0.25 0.34 P/E(倍) 1877.1 205.1 131.4 89.7 65.8 P/B(倍) 6.3 6.1 5.9 5.7 5.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -24%-12%0%12%24%36%2024-102025-022025-062025-10微电生理沪深300公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 33 目 录 1、 微电生理：国产电生理领跑者，引领国产高端化进程 ......................................................................................................... 4 1.1、 公司介绍：“冰火电磁”协同，构筑电生理诊疗一体化解决方案 ............................................................................ 4 1.2、 股权架构：股权结构集中，管理层行业经验丰富 ...................................................................................................... 5 1.3、 常规业务快速复苏，营收水平稳中向好 ...................................................................................................................... 6 2、 电生理市场：蓝海广阔，国产替代正当时............................................................................................................................. 9 2.1、 电生理手术是治疗快速性心律失常的金标准 .............................................................................................................. 9 2.2、 标测与消融技术范式革新，推动电生理市场发展 .................................................................................................... 11 2.3、 市场空间广阔且持续扩容，多因素驱动行业景气度高 ............................................................................................ 14 2.3.1、 患者高基数+低渗透率+低国产率，市场空间广阔 ........................................................................................ 14 2.3.2、 新一轮集采东风助力，国产替代有望加速 .............