交通运输行业航空新起点专题报告系列之一：供需结构持续优化，航空业绩弹性可期

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 供需结构持续优化，航空业绩弹性可期 交通运输行业航空新起点专题报告系列之一｜2020.1.17 中信证券研究部 核心观点 扈世民 交运分析师 S1010519040004 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 供给增速持续收紧，测算 B737Max 影响三大航 ASK2.0%~3.4%。继续看好需求反弹，2020 年供需增速差或扩至 1.5pcts。预计未来三四线航班量占比下降、优质航线航班量占比提升，单位扣油客公里收益拐点临近。2020 年油汇压制因素或将缓解，30%分位 PB 估值仍具吸引力，航司业绩和估值向上弹性可期。 ▍春节前峰值效应渐显，扰动出清、估值和业绩弹性可期。对比历史数据，2017年春运节前客流叠加效应明显、1-2 月三大航客座率提升 2pcts 以上。从高频数据看 2020 年春节节前客流叠加峰值效应逐渐显现，春运民航客运量增速或近9%超预期。2019 年 3 ~9 月行业 RPK 增速创近 5 年新低，短期扰动出清需求反弹渐显。人民币兑美元汇率升值通道或开启，2019Q4，三大航有望实现汇兑收益 9~14 亿，2020 年汇率风险压制或同比缓解。30%分位 PB 估值仍具吸引力，2020 年供需增速差或扩至 1.5pcts，航司业绩和估值向上弹性可期。 ▍供给增速持续收紧，测算 B737Max 影响运投增速 2.0%~3.4%，一线时刻放量优化航线结构。B737Max 停飞致运力引进增速创 2013 年以来新低，2019 年 1-11月南航、东航飞机净引进和运投增速差值扩至 7.5、6.2pcts，2020 年有望进一步扩大。B737Max 复飞最早或推迟至 2020 年冬春季，我们测算 2020 年影响三大航运力投放增速 2.0%~3.4%。利用率提升、减少飞机退出和增开国际长航线确保成长，2020 年三大航 ASK 或同增 7%~8%。2018 年冬春航季三、四线机场航班量同增 26.9%、20.8%，达到近 7 个航季峰值，近两个航季增速受限明显。考虑未来 3 年一线机场产能持续投放的预期，优质航线航班量增速或迎拐点。 ▍航空需求反弹持续，结构优化收益拐点临近。2019 年 11~12 月 PMI 指数 50.2%，经济重回扩张与国内线需求反弹基本吻合，考虑 2020 年宏观经济增速企稳及外围扰动出清，民航客运量或重回 8%以上。除西双版纳-昆明外，三大航日均航班量占前 15 大航线 60%以上、前 3 大航线 80%。一线机场时刻稀缺，商务航线占比高构筑强壁垒，或率先受益公商务需求复苏。低收益航线占比提升摊薄航司收益，2018 年三大航单位扣油客公里收益降 2.7%~6.4%。未来三四线互飞航线航班量占比下降，优质航线航班量占比提升，单位扣油客公里收益拐点临近。 ▍2020 年航油成本或个位数增长，政策推动单位非油降本持续。沙特油田被袭、美国袭杀伊朗将领短期推升油价 14%、9%，之后持续回落。料油价大幅上行动力不足，2020 年航油成本或维持个位数增长。2019 年 5 月机场取消起降费上浮10%，估计三大航或减少起降费成本 3000 万左右，2020 年起降费成本增速或降至个位数。民航发展基金减半仍存同比效应，2020 年带来成本减少 5 亿~7 亿。效率提升叠加政策推动，2020 年三大航单位扣油成本或仍处同比下行区间。 ▍风险因素：航空需求放缓；油价快速上涨；汇率大幅贬值等。 ▍投资策略。航空需求反弹持续，测算 B737Max 停飞 2020 年会影响三大航运投增速 2.0%~3.4%，2020 年供需增速差或扩至 1.5pcts。未来三四线航班量占比下降，优质航线航班量占比提升，单位扣油客公里收益拐点临近。2020 年油汇压制因素或出清，PB 30%分位仍具吸引力，业绩和估值向上弹性可期。我们继续推荐商务航线占比高，率先受益一、二线机场时刻放量的东方航空、中国国航、南方航空和吉祥航空，关注成长性明确的春秋航空。维持行业“强于大市”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 中国国航 9.20 0.53 0.56 0.62 17 16 15 买入 南方航空 7.03 0.28 0.36 0.48 25 20 15 买入 东方航空 5.55 0.19 0.23 0.41 29 23 14 买入 春秋航空 43.01 1.64 2.02 2.38 26 21 17 买入 吉祥航空 14.95 0.69 0.83 1.04 22 18 15 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 17 日收盘价。 。 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 航空↑ 交通运输行业航空新起点专题报告系列之一｜2020.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 春节前峰值效应渐显，扰动出清航空弹性可期 ................................................................. 1 旺季贡献净利润 84%以上，春节前峰值效应渐显 ............................................................. 1 需求偏弱、汇损影响或出清，估值仍具吸引力弹性可期 ................................................... 3 供给增速持续收紧，一线时刻放量航线结构优化 .............................................................. 6 飞机引进和运投增速差扩大，B737Max 或影响 ASK2.0%~3.4% ..................................... 6 一线机场产能持续投放，航线结构优化内线收益上行 ....................................................... 9 航空需求反弹持续，结构优化收益拐点临近 ................................................................... 11 航空渗透率至少存 1 倍空间，来 10 年民航客流 CAGR 或 7.9% .................................... 11 商务航线占比高构筑壁垒，一线新产能投放强化优势 ..................................................... 13 三四线增速放缓、一二线放量开启，结构优化收益拐点临近 .......................................... 15 航油成本或个位数增长，政策推动单位非油降本持续 ...............................