君实生物：PD-1/VEGF联用方案有望创新引领，国际化正扬帆起航

证券研究报告：医药生物| 公司深度报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级增持 |维持个股表现2024-102025-012025-032025-052025-082025-10-23%-16%-9%-2%5%12%19%26%33%40%47%君实生物医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）38.67总股本/流通股本（亿股）10.27 / 7.66总市值/流通市值（亿元）397 / 29652 周内最高/最低价48.80 / 24.86资产负债率(%)45.0%市盈率-29.75第一大股东HKSCCNOMINEESLIMITED研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com君实生物(688180)君实生物：PD-1/VEGF 联用方案有望创新引领，国际化正扬帆起航l投资要点（1）公司大力推进 PD-1×VEGF 联用临床，有望实现弯道超车，BD 潜力大。JS207 PD-1×VEGF 以 PD-1 特瑞普利为骨架，加入 2 个经过改造的 VEGF 纳米抗体，安全性突出，在联合用药中更具有优势。JS207 在临床前研究中展现了优秀抑瘤效果，目前已在全球范围内启动多项覆盖非小细胞肺癌、肝癌等主流瘤种的 II 期临床研究，凭借其差异化优势和潜力，其未来的商业化前景和海外授权潜力值得高度期待。公司不仅拥有 JS207，还前瞻性地布局了用于解决耐药性难题的 EGFR/HER3 双抗 ADC 药物 JS212。鉴于PD-1/VEGF 双抗与 ADC 在作用机制上的高度互补性与协同增效潜力，公司已成为少数同时拥有这两大前沿管线的药企。为未来潜在开创性的联合用药疗法创造想象空间，有望进一步提升公司管线资产的整体价值。（2）核心产品特瑞普利单抗放量增长，国际化商业未来可期。君实生物是国内创新药出海领军企业，公司核心产品特瑞普利单抗是中国首个获批上市的自研 PD-1 单抗。2025 年上半年，核心产品特瑞普利单抗国内销售收入 9.54 亿元，同比增长约 42%。特瑞普利单抗已成功出海，在美国、欧盟等超过 40 个国家和地区获批上市，成为首个获得 FDA 批准用于治疗鼻咽癌的药物，并获得多个权威指南推荐，为其全球商业化奠定了坚实基础。随着更多适应症的拓展以及在海外市场的准入，特瑞普利单抗有望为公司贡献可观的收入增量。（ 3 ） 在 研 管 线 重 磅 产 品 众 多 ， 未 来 催 化 有 望 频 出 。JS207(PD-1/VEGF 双抗) II 期联合用药探索入组顺利推进，截至 2025年 8 月 22 日，II 期临床研究共入组 172 名受试者。JS015(DKK1 单抗)早期数据亮眼，1L 结直肠癌 ORR 达 100% (n=9)，全球进度领先。Tifcemalimab(BTLA 单抗)全球多中心 III 期研究入组近 400 例。JS107(Claudin18.2 ADC) 单药治疗和联合治疗的 I/II 期临床试验正在进行，预计 III 期临床试验将于 2025 年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床 I/II期研究阶段，预计关键注册临床试验将于 2026年启动。（4）公司发布股权激励计划，彰显公司对未来业绩强大信心。本激励计划拟授予的股票期权数量为 2,596.5871 万份，约占总股本的 2.53%。本激励计划首次授予股票期权的激励对象共计 235 人，行权价格为 46.67 元/份（接近公告日现价）。考核年度为 2025-2027年三个会计年度。l盈利预测与估值预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 26.1/34.5/43.9 亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5 亿元。公司商业化稳步推进及 BD 潜力较大，看好后续高成长性。发布时间：2025-10-23请务必阅读正文之后的免责条款部分2l风险提示：创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）1,9482,6143,4524,392增长率(%)29.6734.1932.0427.24EBITDA（百万元）-978-255456859归属母公司净利润（百万元）-1,281-727-152145增长率(%)43.9043.2879.13195.82EPS(元/股)-1.25-0.71-0.150.14市盈率（P/E）-31.25-55.10-264.02275.54市净率（P/B）6.837.767.997.77EV/EBITDA-27.98-163.1191.9448.83资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录1君实生物：创新药出海先行者，BD 热门领域管线全面 ............................................ 61.1管理层深耕创新药领域数年，多名成员有 MNC 工作经验.......................................61.2管线不断扩展，覆盖三大出海热门领域.....................................................81.3财务状况稳中有进，毛利率触底反弹.......................................................92商业化产品：销量快速爬坡，为公司持续提供现金流............................................102.1核心单品特瑞普利单抗放量爬坡，适应症数量快速增长......................................102.2国际化布局不断推进，海外市场空间广阔..................................................132.3其他商业化产品：君迈康®和君适达®有望持续放量..........................................153在研管线：临床数据亮眼，布局 BD 热门领域...................................................163.1PD-1/VEGF 双抗：结构新颖，抑制肿瘤效果显著............................................ 163.2EGFRxHER3 ADC：靶向高度共表达靶点，解决耐药性难题.....................................183.3双抗+ADC 联用热潮初现，BD 可能性较大...................................................193.4Tifcemalimab 联合特瑞普利单抗国际多中心临床正积极推进..............................