利率新论系列(二)：基本面定价失效的两个反思

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 10 月 11 日固定收益专题研究研究所：证券分析师：颜子琦S0350525090002yanzq@ghzq.com.cn联系人：郭溪源S0350125090019guoxy@ghzq.com.cn[Table_Title]基本面定价失效的两个反思利率新论系列（二）最近一年走势相关报告《债市情绪 20251001：债市买方比卖方乐观*颜子琦》——2025-10-04《9 月中国 PMI 数据点评：生产与需求之间是债市的机会*颜子琦》——2025-10-02《债市机构行为周报（9 月第 4 周）：从三个细节谈起，债券调整到位了吗？*颜子琦》——2025-09-29《固收利率新论：两条技术路线下的降息预期测算*颜子琦，刘畅》——2025-09-29《固定收益专题研究：转债抢权配售策略怎么看？*颜子琦，范圣哲》——2025-09-24本篇报告解决了以下核心问题：如何通过利润率与利率之间的对应性关系分析企业利润修复对利率走势带来的上行风险；如何通过历史复盘，判断本轮反内卷推动企业利润修复可能对利率产生影响的程度；以及如何通过结合信贷、通胀指标进一步分析当前情景可能面临的利率上行压力。基本面的较优衡量指标企业利润是对经济基本面更具全局描述力的指标。企业利润较 GDP、工业增加值等偏重生产侧的指标，兼具了需求侧的刻画，政策面强调做好经济循环的当下，企业利润指标也是关键抓手。企业利润相较信贷、物价等需求类指标更具备生产侧的直接衡量优势，且对经济基本面的解释更注重“现在进行时”，从而避免时点上的过多偏离。利润率与利率深层勾稽企业利润类指标中，我们发现利润率与利率之间存在一定的对应性，且多重机制进一步加强两者之间的联动。从工业企业利润数据、国务院国资委披露的国有企业利润数据、上市公司定期披露的经审计年报这三类来源对数据进行验证，企业利润率与十年国债收益率的走势具备“中枢协同”的特征。当前视角趋势延伸受限于经济周期，大区间上各企业类型 ROE均处于下行通道，故利润率若要出现真正稳固的趋势性回升或还需下一轮科技周期的带动。从此角度看，利率长期低位的逻辑或并不会改变。结合最新企业利润数据分析，也尚还无法得出利率将会开启上行路线的绝对结论。但若利润开始出现明显的趋势性改善，不可否认利率存在阶段性的上行压力。纵向视角历史对比进一步从形成当下企业利润格局的根因向前挖掘，2016-2017 年供给侧改革通过大量产能退出的实现，对企业利润形成了阶段性的有效抬升。期间针对房地产市场的需求侧刺激政策也为供给侧改革的推进提供了强力保障。而本轮反内卷政策通过推动价格的改善，也对企业利润形成了有效的抬升，但由于各项条件均弱于 2016-2017 年的情形，故本轮企业利润修复的持续性仍待验证。对利率的启示来看，虽然本轮企业利润整体修复斜率偏低，修复的过程尚处于早期阶段，但是当前的利率定价也远低于2016-2017 年的水平，因此我们仍然建议投资者密切关注利润改善这一条暗线对利率的潜在压力。横向视角更多指标组合2011 年以来，与当下类似的“信贷走弱、证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2PPI 回升”的组合均对应了债市的走熊。PPI 的回升将会带来企业利润的增加，从而形成基本面回暖预期，带来债市的风险。近年通胀、信贷等指标的先后顺序出现无序化，不再遵循“融资需求先上升、价格指标再指示需求回暖，经济开始上行”的传统经济学逻辑，但我们重新梳理后仍然能够得到有投资指导性的规律：①信贷与物价指标背离时，利率趋势或将跟随影响权重更高的指标；②即使物价指标是出于调控等经济周期以外的原因才上升，并非由于经济的内生活性，只要能够形成企业利润的抬升，仍然可能对利率产生向上的推力。以上，我们得到基本面定价失效的两点反思。其一，企业利润率与利率之间具备中枢协同，虽然当前来看，反内卷从各个角度或均不及 2016-2017 年 供给 侧改 革 ，但 考 虑到 当前 利 率水 平 亦低于2016-2017 年，若企业利润得以验证回升趋势，确实会构成利率的阶段性上行压力。其二，扩大视角来看，当前看似矛盾的“信贷仍走弱，物价先回升”的组合，在历史亦有前例，PPI 的上行实则进一步强化了企业利润指标回暖引发利率上行的逻辑。指标组合的矛盾不必然意味着基本面对行情解释的停步，问题的答案早已藏于历史的长河之中。风险提示警惕中国央行货币政策不及预期风险，如央行未进行国债买卖、央行未降息等；警惕金融监管超预期风险，如金融相关领域监管政策根据经济形势逐步调整；警惕外部环境风险，如中美贸易摩擦的发展对经济的影响超出预期或不及预期；警惕通胀超预期可能，若反内卷政策推动通胀超预期则可能构成债市压力；警惕信贷超预期可能，如信贷超预期，经济回暖情形超出债市投资者预期等；估算结果仅供参考，以实际为准。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3内容目录1、 分析经济基本面时，企业利润指标有何独特之处？............................................................................................... 52、 企业利润与利率之间的联系如何看？.....................................................................................................................62.1、 利润率与利率之间存在一定的对应性..............................................................................................................62.2、 利润率与利率的数据观察................................................................................................................................ 72.3、 如何辩证看待当前企业利润数据对利率的指示？............................................................................................93、 深度分析：追索历史类似情形，能否看到当前利润修复的延伸线，以及对利率的潜在牵引？............................113.1、 2016-2017 年供给侧改革推动工业企业利润出现了怎样的走势，对利率影响几何？................................... 113.2、 2025 年的反内卷政策能够实现 2016-2017 年的政策效果吗，对利率趋势有何启示？.................................154、 横向视角：企业利润修复以外，当前“物价先回升、信贷仍走弱”的组合怎么看？................