策略专题报告：AH溢价跌破位，港股在交易什么？

AH溢价跌破位，港股在交易什么？——策略专题报告证券研究报告2025年10月12日胡国鹏(分析师)袁稻雨(分析师)袁野(分析师)S0350521080003hugp@ghzq.com.cnS0350521080002yuandy@ghzq.com.cnS0350525030001yuany03@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2本篇报告解决了以下核心问题：1、恒生AH溢价指数影响因素的变化；2、恒生AH溢价指数走势判断；3、港股哪些行业相较A股仍有溢价？u AH之间存在价格差异的原因：市场机制、流动性差异、投资者结构、套利机制缺失以及红利税。u AH溢价指数本身的不合理性：并不能有效反映AH价格差异，成分股覆盖率不高，行业结构差异较大。u AH溢价指数下降的合理性：港股成分股成长性提高、南向资金大幅流入、投资者结构A股化、两地联动加深。u AH溢价指数和港股展望：将继续沿3YMA-3σ震荡下行，港股高成长行业相较A股溢价空间趋于消失。u 风险提示：历史数据仅供参考；样本代表性不足的风险；数据处理统计方法可能存在误差；基于主观认知划分产生的偏差；国内国际市场不可简单对比；金融市场的系统性风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录p AH溢价本身的不合理性p AH溢价下降的合理性p AH溢价和港股展望p 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4资料来源：财联社、智通财经、CoinGlass、财政部、有连云、国海证券研究所套利机制缺失A股和港股不能自由兑换，无法通过套利行为快速消除价差04投资者结构港股以机构投资者为主，定价更理性审慎；A股个人投资者占比高，更易受情绪驱动03红利税内地投资者通过港股通投资港股，需缴纳20%的红利税05流动性差异港股市场流动性相对较低02市场机制港股卖空机制更成熟，有助于抑制过高估值01 1/(1-20%) = 125%AH溢价“安全线”：请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5图表：2025年之前AH溢价几乎从未跌破3YMA-3σ图表：2025年以来AH溢价已多次接近3YMA-3σ资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所45 65 85 105 125 145 165 185 2009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01恒生AH股溢价指数3YMA+1Xσ-1Xσ+2Xσ-2Xσ-3Xσ110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 2024-012024-072025-012025-07恒生AH股溢价指数3YMA+1Xσ-1Xσ+2Xσ-2Xσ-3Xσ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图表：与AH溢价指数成分股重合比例资料来源：Wind、国海证券研究所（注：数据截至2025年10月9日）AH两地上市公司161’AH溢价指数122’沪深300300’恒指88’15’图表：与AH溢价指数成分股重合数量资料来源：Wind、国海证券研究所（注：数据截至2025年10月9日）76%17%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%AH两地上市恒生指数沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7资料来源：Wind、国海证券研究所（注：数据截至2025年10月9日）资料来源：Wind、国海证券研究所（注：数据截至2025年10月9日）图表：与AH溢价指数成分股行业市值结构对比图表：与AH溢价指数行业市值结构相关性95.00%80.26%72.23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AH两地上市恒生指数沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8资料来源：Wind、国海证券研究所（注：数据截至2025年10月9日）图表：与AH溢价指数成分股行业数量结构对比资料来源：Wind、国海证券研究所（注：数据截至2025年10月9日）图表：与AH溢价指数市值结构相关性84.11%14.50%32.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%AH两地上市恒生指数沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9目录p AH溢价本身的不合理性p AH溢价下降的合理性p AH溢价和港股展望p 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10资料来源：证券时报、财政部、财联社、界面新闻、中国报告大厅、和讯网、国海证券研究所套利机制缺失互联互通机制下，两地市场联动性深化，定价效率提升04投资者结构南向资金中，个人投资者（通过ETF）和保险资金占比提高03红利税内地投资者通过港股通投资H股，需缴纳20%的红利税05流动性差异南向资金持续大幅流入，提升港股活跃度02市场机制港股成分股成长性提高01有望跌破125AH溢价“安全线”：请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1161.55%14.20%10.32%7.88%5.21%工业医疗保健信息技术日常消费材料可选消费23.94%21.05%18.73%17.90%12.71%3.87%医疗保健可选消费信息技术工业材料日常消费金融资料来源：Wind、国海证券研究所（注：数据截至2025年10月9日）图表：恒生指数成分股行业市值结构图表：2025年港股新上市公司行业市值结构图表：2025年赴港上市A股行业市值结构图表：待上市港股行业数量结构图表：2025AH溢价新增成分股行业市值结构29.29%27.59%25.32%3.25%3.08%2.93%资讯科技业非必需性消费金融业能源业电讯业地产建筑业医疗保健业公用事业原材料业必需性消费综合企业工业41.27%18.25%13.89%12.70%5.56%4.37%信息技术医疗保健工业可选消费材料日常消费通讯服务金融房地产公用事业41.96%19.05%15.01%11.88%5.36%工业金融可选消费医疗保健材料日常消费信息技术能源公用事业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12资料来源：Wind、国海证券研究所Ø 当日净流入：截至2025年10月9日，南下资金日成交净额已达2023年以来93.60%分位数。Ø 累计净流入：2025年以来，南下资金存量明显高于历史同期水平，仅在一季度略次于2021年同期港股表现。截至2025年10月9日，2025年累计净流入金额为2016-2024年中位数水平的4.20倍、均值水平的3.77倍。资料来源：Wind、国海证券研究所图表：2025年5月底以来南向资金再度上行图表：2025年南下资金净流入累计值远超历史同期水平（亿港元）0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 010203040506070809101112202520242023202220212020201920182017201620%30%40%50%60%70%80%90%100%110%02040