9月中国物价数据点评：反内卷对PPI的拉升正在起变化

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 10 月 15 日固定收益点评研究所：证券分析师：颜子琦S0350525090002yanzq@ghzq.com.cn联系人：郭溪源S0350125090019guoxy@ghzq.com.cn[Table_Title]反内卷对 PPI 的拉升正在起变化9 月中国物价数据点评最近一年走势相关报告《利率新论系列（二）：基本面定价失效的两个反思*颜子琦》——2025-10-12《债市情绪 20251001：债市买方比卖方乐观*颜子琦》——2025-10-04《9 月中国 PMI 数据点评：生产与需求之间是债市的机会*颜子琦》——2025-10-02《债市机构行为周报（9 月第 4 周）：从三个细节谈起，债券调整到位了吗？*颜子琦》——2025-09-29《债券研究周报：多少固收买卖方看多这波债市行情？*颜子琦，洪子彦》——2025-10-14数据观察：9 月物价数据有何特点？9 月 CPI 同比-0.3%，较 8 月上升 0.1pct，降幅有所收窄，但低于市场预期（wind 一致预测值-0.15%）。9 月 CPI 环比值录得 0.1%，较 8月上升 0.1pct。9 月 PPI 同比-2.3%，较 8 月 PPI 同比值降幅收窄，高于市场预期（wind 一致预测值-2.40%）。PPI 环比值录得 0%，巩固了 8 月 PPI 环比离开负值区间的趋势。9 月 CPI 同比低于预期，食品项继续拖累，而核心 sCPI 延续上涨趋势，受金价拉动显著。9 月 CPI 交通用燃料项拖累继续减轻，降幅较上月收窄。9 月食品 CPI 同比降至-4.4%，降幅较大拖累 CPI。而去除食品和能源的扰动后，核心通胀同比仍延续上涨，金价的拉动作用显著，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨 42.1%和 33.6%。9 月消费品 CPI 同比小幅修复，服务 CPI 同比持平上月，需求修复趋势较弱。9 月居住 CPI 同比持平前月，9 月食品及交通用燃料 CPI 均为负，或带来可支配收入的提高。但消费品 CPI 同比值仅从 8 月的-1%上升至 9 月的-0.8%，修复幅度较为有限。消费品中，家用电器同比从 8 月的 4.6%升至 9 月的 5.5%，或受补贴作用支撑较多。9 月 PPI 环比仍未回到负值区间，但改善趋势有所放缓。反内卷调控上游价格的背景下，9 月 PPI 生产资料环比值录得 0%，仍未回到负值区间。其中，9 月采掘工业环比值较 8 月环比值下降 0.1pct，9 月原材料工业环比值较 8 月环比值下降 0.2pct，9 月加工工业环比值较 8 月环比值下降 0.2pct，趋势上均有放缓。中游加工工业的环比回落幅度较上游原材料回落幅度更大，或是中游环节反制了上游价格的修复。9 月 PPI 下游生活资料价格传导仍弱。9 月 PPI 下游生活资料环比降幅较 8 月有所扩大，各分项中，9 月耐用消费品 PPI 环比表现相对更弱，环比录得-0.4%，较 8 月的环比值有所下滑。以旧换新补贴资金的支撑作用或有所走弱。但 9 月日用消费品 PPI 环比较 8 月上升了0.4pct，改善较为显著。9 月生活资料与生产资料变化较为同步，或说明此前需求端对价格的制约力已有所释放，上游商品的价格中已开始涵盖了对需求端的定价。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2深度视角：9 月物价数据有何启示？居民收入端来看，CPI 房租水平同比降幅自 3 月收窄至-0.1%后，连续 6 月维持该水平不变，9 月 CPI 房租同比由负转正，有所回暖。但考虑到 9 月住房租赁新规落地，或也可能对房租水平产生一定的抬升。故房租价格的趋势或还需进一步观察。食品类核心数据来看，9 月猪肉 CPI 价格同比继续下跌，同比值录得-17%。能繁母猪存栏量高企，猪肉供给过剩问题仍突出。9 月 5 日，商务部对原产于欧盟的进口猪肉及猪副产品倾销初裁，9 月 16 日，亦有相关生猪产能调控企业座谈会召开以推进减产。猪肉价格下跌一方面主要由供给过剩导致，但同样也反映猪肉需求在收缩，9 月终端需求仍弱、节假日消费效应弱化导致，对猪肉价格的支撑有限。猪肉供需失衡问题还有继续拖累 CPI 的隐忧。高频数据来看，部分基建行业商品价格出现企稳，或一定程度缓解PPI 下行压力。最新高频数据显示国际油价呈现下行趋势，南华工业品价格持续回落。但部分商品价格出现企稳，9 月螺纹钢主要钢厂开工率有所下降，9 月螺纹钢现货价呈现企稳趋势，9 月浮法平板玻璃价格也呈现边际小幅回升。深度视角：透过 9 月通胀数据，我们看到怎样的趋势？居民收入端来看，9 月 CPI 修复不及预期，但后续金价或还能继续对核心 CPI 形成支撑。9 月消费贷贴息、育儿补贴、学前教育减免等多重政策落地背景下，CPI 修复幅度仍较为有限，一方面，国际输入性因素导致能源项下滑，另一方面，食品项也受到猪价问题拖累。而核心 CPI 仍有受到金价带动较多，而消费分项动能不足的问题。往后看，猪肉供需不平衡的解决或还需要时间，进入 10 月，部分地区以旧换新补贴力度亦有所下滑。但核心 CPI 来说，10 月国际金价涨势继续显著，或仍能继续对核心 CPI 形成支撑。9 月 PPI 走势主要受供给侧价格调控主导，但反内卷的影响渐弱。供给侧看，反内卷政策仍在陆续推进中，但对价格的影响幅度趋于缓和。我们认为，9 月 PPI 上升趋缓的原因还是受到了终端需求偏弱的反制，PMI 新订单指数连续 3 月处于荣枯线以下，9 月 PMI 原材料购进价与 PMI 出厂价的价差趋势自 7 月以来快速走扩，反应了终端需求仍不足，企业盈利空间持续压缩，价格传导受限。进一步看，CPI反应的终端需求决定了对上游抬价的承接力，而上文可见，政策定向施力下，耐用品价格仍然在走弱，潜在消费需求的释放或已经接近尾声。此种情形之下，通过内需来承接反内卷效果的路径或未必顺畅。往后看，PPI 的走势除了受到供给侧价格调控主导以外，或也要考虑国际贸易事件的影响。中美贸易摩擦再起，特朗普加征关税仍具不确定性，若新关税落地或仍会对 PPI 的回升形成阻碍，但我们也可证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3以看到中方优势和主动性均有所上升，叠加 5000 亿元新型政策性金融工具落地时点临近，PPI 巩固企稳趋势也仍具可能性。风险提示外部环境不确定性风险；政策效果超预期风险；政策转向风险，警惕陷入价格水平上涨与工资增长脱节导致的“低工资-高物价”循环的风险；经济增长不及预期风险。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4内容目录1、 重要图表.................................................................................................................................................................62、 风险提示.....................................................................