利率专题：国债新老券利差如何演绎？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利率专题 证券研究报告 2025 年 10 月 10 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 刘昱云 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070010 liuyuyun@tfzq.com 藏多 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070005 zangduo@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：信用资产价值重估之路-信用策略系列》 2025-10-09 2 《固定收益：十一假期不能错过的事- 海 内 外 事 件 跟 踪20251007 》 2025-10-07 3 《固定收益：美国政府关门：七问七 答-美国时政点评》 2025-10-06 国债新老券利差如何演绎？ 愈发难以博弈的国债新老券利差 理论上讲，新老券利差应为正值，且在上市初期、切券之后两个时间段出现利差走阔，切券后一段时间利差达到峰值，随后回落至趋向于零。实际来看规律逐渐“失效”。具体来看 10Y 和 30Y 国债的新老券利差表现： 1）上市与切券之后，新老券利差最大走阔幅度统计 平均来看，10Y（30Y）国债在上市后的 13（11）个交易日达到第一个利差峰值，新老券利差最大走阔 1.85BP(1.27BP)；在上市后的 22(30)个交易日成为活跃券，切券后 44(58)个交易日达到第二个利差峰值，新老券利差最大走阔 3.07BP(4.31BP)。 不过，从最近的切券经验来看，对于有潜力成为活跃券的新券，市场会快速参与并加快切券节奏，新老券利差的策略空间被压缩。例如，10Y 国债250011 上市次日即完成切券，切券之 后，新老券利差最大走阔幅度 仅0.45BP。30Y 特别国债 2500002 在上市的 8 个交易日后也顺利成为活跃券。切券之后，新老券利差最大走阔幅度仅 2.95BP，也处于历史中等偏低水平。新老券利差走阔效果最好的是 2400004-2400006，其利差的走阔离不开发行节奏和债市快牛的影响。 2）若考虑策略耗时——上市日和切券日后 15 个交易日内的统计 10Y 国债方面，其一，上市日后的 15 个交易日内：23 年下半年以来，新券上市后利差能出现 1-4 个交易日持续走阔的概率更高；且之后利差可能还有进一步走阔的空间。在 15 个交易日里，利差最大走阔幅度整体处于0.75-4BP。其二，新券成为活跃券后的 15 个交易日内：23 年下半年以来，切券之后利差基本不会出现持续两个交易日及以上的走阔，15 个交易日内利差最大走阔幅度处于 0.45-3.04BP 区间内。 30Y 国债方面，其一，上市日后的 15 个交易日内：到 2024 年，上市日新老券利差多为倒挂（整体在-3.25BP 至 0.25BP），之后等待利差走阔的时间也更为漫长、不确定性更大。利差最大走阔幅度为 0.25-6.85BP。其二，新券成为活跃券后的 15 个交易日内：切券之后，利差未出现过持续两个交易日以上的走阔，15 个交易日内利差最大走阔幅度通常位于 0-1.3BP 区间内。 在切券日之前，新老券利差通常已提前走阔，或使得切券之后利差走势更加不确定。观察 24 年以后发行的 10Y 期国债，与切券前两个交易日相比，至切券日新老券利差已走阔 0.3-0.72BP，30Y 期国债为 0.25-1.55BP。 3）上市后的全生命周期——新老券利差走势统计 在 24 年以前，30Y 国债新券较前一只新券的利差通常呈现先走阔、后收敛的走势，且基本在 0~7BP 的正值区间波动。24 年之后，利差走势没有明显规律，甚至会出现单边上行或下行的情况，且波动区间整体移至-4~2BP区间内，多数时间为倒挂。10Y 国债与之表现类似。 30Y 国债年内切券概率或较低，关注个券相对价值变化 从历史经验来看，发行总规模是决定一只债券能否成为活跃券的重要条件，若低于当前在位的活跃券，就很难取而 代之。当前 30Y 期国债活跃 券2500002 缺乏有力的“竞争对手”，年内切券概率或有限。1）2500006 的最后一次续发取消，存续规模将仅为 2470 亿元，较 2500002 的 3550 亿元差距较大；2）若 250002 在 11-12 月的两次续发延续每期约 300 亿元的体量，则最终的规模仅为 1770 亿元。此外，明年 1 月或就会有新的 30Y 国债首发，届时 250002 的成交活跃度将再被分散。 切券期待修正之后，交易盘或重新向 2500002 集中，2500006 利率较2500002、2500005 或还有上行空间。2500006 较 2500002、2500005 的税负溢价应为 6-12BP。而截至 9 月 30 日，2500006 利率仅高于 2500002约 10.9BP、高于 2500005 约 2.9BP，这意味着目前 2500006 利率相对这两只 30Y 期国债而言或还有进一步上行的空间。 风险提示：数据统计存在遗漏或偏差、历史规律不代表未来 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 愈发难以博弈的国债新老券利差 ..................................................................................................... 3 1.1. 上市与切券之后，新老券利差最大走阔幅度统计 ........................................................... 4 1.2. 若考虑策略耗时——上市日和切券日后 15 个交易日内的统计................................... 4 1.3. 上市后的全生命周期——新老券利差走势统计 ................................................................ 7 2. 30Y 国债年内切券概率或较低，关注个券相对价值变化 .......................................................... 8 图表目录 图 1：30Y 国债新老券利差 ...................................................................................................................... 3 图 2：10Y 国债新老券利差 ...................................................................................................................... 3 图 3：10Y 国债上市日（t=0）之后 150 个交易日内，较前一只债券的利差走势..........