蜜雪集团(2097.HK)投资价值分析报告：低价为矛，供应链为盾

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 10 月 15 日 公司研究 低价为矛，供应链为盾 ——蜜雪集团（2097.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 平价“雪王”，覆盖万店的超级工厂。按截至 2024 年 9 月 30 日的门店数(中国内地 40510 家、中国内地以外 4792 家)计，蜜雪集团是最大的现制饮品企业。蜜雪冰城产品高质低价，采用加盟模式，98%以上收入来自向加盟商销售原材料和设备。 行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力。现制饮品行业正处于快速发展中，城镇化率提升推动现制茶饮行业规模增长，经济增速放缓有望促使平价产品规模增速加快。23 年中国现制茶饮市场规模达到 2585 亿元，灼识咨询预计 23-28年的 CAGR 为 17.3%。现制茶饮行业蜜雪冰城独占鳌头，以出杯量计，23 年蜜雪冰城市占率约 49.6%。现磨咖啡店的市场规模正处于快速增长中， 23 年市场规模达到 1515 亿元，灼识咨询预计 23-28 年的 CAGR 为 20.4%。 薄利多销，助力蜜雪独占鳌头。蜜雪冰城为万店连锁品牌，具有选址难度低、客单价低、标准化程度高、加盟门槛低、原料供应链成熟度高等特点。蜜雪冰城产品价格低但仍有较高盈利，主要在于：1）瞄准下沉市场，需求与供给匹配。2）完整供应链带来低成本优势。3）采取加盟模式，转嫁终端经营风险。 国内开店仍有空间，咖啡有望发力。25 年开店政策优化，助力国内门店开拓。我们通过分省测算，预计蜜雪冰城在国内的开店空间约为 5.3 万家。23 年下半年到 24 年上半年，因行业价格战激烈以及经营出现问题，幸运咖闭店较多，门店数量陷入停滞。面对幸运咖出现的问题，CEO 张红甫重新带队，对组织架构进行调整。2024 年幸运咖重启扩张，2025 年门店数量有望翻倍。 海外空间广阔，探寻新成长机会。国内茶饮市场面临红海，从 2018 年起，新老品牌出海进程提速。蜜雪冰城在海外市场整体表现出色，门店主要位于东南亚。东南亚现制饮品市场竞争格局高度分散，呈“水滴型”结构。印尼和越南是蜜雪最大的两个海外市场。2023-2024 年受团队变动、市场判断偏差及外部竞争加剧影响，印尼市场经营节奏放缓。经过调整，海外市场开拓已整装待发。我们预计通过现有市场加密，蜜雪冰城海外远期开店空间为 1.3 万家。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为56.90/66.94/76.99 亿元，折合 EPS 分别为 14.99/17.63/20.28 元，当前股价对应 PE 分别为 27X/23X/20X。蜜雪冰城为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，进一步巩固其在 10 元以下价格带的优势。万店基础和极致供应链构建蜜雪护城河，旗下幸运咖运营逐步理顺，延续蜜雪冰城的“低价+爆品”模式吸引更多消费者，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：开店速度低于预期、行业竞争超预期、食品安全问题、次新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 20,302 24,829 31,863 37,011 42,038 营业收入增长率 50% 22% 28% 16% 14% 归母净利润（百万元） 3,137 4,437 5,690 6,694 7,699 归母净利润增长率 57% 41% 28% 18% 15% EPS（元） 8.71 12.33 14.99 17.63 20.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.9% 29.7% 27.6% 24.5% 22.0% P/E 47 33 27 23 20 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-10-15，HKD/CNY=0.9227（注：2023-2027 年总股本数分别为 3.6/3.6/3.8/3.8/3.8 亿股） 当前价：444.00 港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.80 总市值(亿港元)： 1,685.51 一年最低/最高(港元)： 256.00/618.50 近 3 月换手率： 24.02% 股价相对走势 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%蜜雪集团恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.46 -28.50 / 绝对 13.38 -22.76 / 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 蜜雪集团（2097.HK） 投资聚焦 关键假设 收入方面：预计公司 2025-2027 年净增加门店数分别为 8100/7500/7300 家。1）商品销售：考虑到 2025 年外卖补贴对茶饮门店订单量增长贡献较大，预计 2025年公司商品销售收入增速较快，2026-2027 年增速回落。对当年门店数量的测算，我们采取当年末和前一年末门店数的平均值。综合来看，预计 2025-2027 年公司商品销售额增速分别为 29.9%/ 16.6%/13.8%。2）设备销售：根据公司加盟小程序信息，新店设备费用 7 万元左右，预计 2025-2027 年单个新店贡献设备收入基本保持稳定，假设增速分别为 1%/1%/1%。预计公司 2025-2027 年设备销售收入增速分别为-4.1%/-2.4%/+1.6%。3）加盟和相关服务：主要包括初始加盟费、培训服务费、持续支持服务费用等，预计 2025-2027 年单店贡献的加盟和相关服务收入基本保持稳定，增速维持在 1%，预计 2025-2027 年该业务收入增速分别为 9.8%/16.6%/13.8%。 成本及支出方面：1）毛利率：2024 年毛利率为 32.5%，随着规模扩大后产能利用 率 的 提 升 ， 预 计 毛 利 率 逐 步 提 升 ， 预 计 2025-2027 年 毛 利 率 分 别 为32.6%/32.7%/32.8%。2）销售费用率：2024 年销售费用率为 6.4%，后续随着规模效应的显现，预计销售费用率逐渐降低，预计 2025-2027 年分别为6.3%/6.2%/6.1%。3）管理费用率：2024 年管理费用率为 3.0%，随着规模效应的显现，预计 2025-2027 年分别为 2.9%/2.8%/2.7%。4）研发费用率：2024年研发费用率为 0.4%，近两年基本保持稳定。茶饮品牌需保持一定的产品上