九号公司(689009)动态跟踪报告(一)：两轮车业务，围绕核心目标人群，提供全生命周期用户体验

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 10 月 10 日 公司研究 两轮车业务：围绕核心目标人群，提供全生命周期用户体验 ——九号公司-WD（689009.SH）动态跟踪报告（一） 买入（维持） 九号公司 2020-2025 年两轮车板块年销量实现大幅跃迁，其中 2024/2025H1 销量是260/239 万台（同比+77%/+100%），品牌势能强劲。同时，规模效应及产品结构优化下毛利率持续抬升，2024/2025H1 毛利率分别为 21.1%/23.7%，处于行业领先位置。 公司两轮车业务亮眼的经营数据背后的驱动因素是什么？驱动因素是否仍然存在？ 差异化的产品：智能化是两轮车产品差异化的重要来源之一，九号智能化标签突出。消费者购买两轮车的主要原因是代步或配送，选择产品时考虑的前三要素是耐用性、续航、智能化。成熟供应链使得符合大众需求的耐用和续航变成标配，智能化作为创新点成为产品差异化的主要来源之一。九号品牌智能化形象突出，通过全矩阵产品展现智能化，根据艾瑞咨询数据，2024 年 TOP20 两轮电动车智能化产品中九号占据半数席位。 用户型企业的经营思维：通过在营销和产品侧精细化运营，提升多维度用户体验。九号两轮车用户特征呈现年轻消费者居多（25 年 618 期间 35 岁以下占 66%，下同）、线上购买比例高（占比 66%），与行业整体特征差异明显（年龄更均衡、线下购买为主）。其背后是公司差异化经营的结果：1）需求端：以年轻人为代表的“互联网原住民”触网粘性、消费意愿和能力更强，该群体仍在持续增长；2）供给端：公司围绕核心用户人群，通过精准营销触达客户、提供符合细分人群和场景的产品满足用户体验。 高度耦合的研发体系：“研发组织-研发机制-研发人才”三要素的高度耦合是公司持续打胜仗的根本原因，同样也是公司守城的关键要素。1）矩阵化组织：集权和分权的结合，既保证战略方向的准确性、资源投放的力度和持续性，同时提供了组织活力及产品、技术的不断创新；2）双线研发机制：研发组织按“研”、“发”去耦管理，兼顾短期和长期目标，保持竞争优势；3）研发人员：①核心管理人员：打过胜仗的资深产品经理，对业务有深刻的理解；②产品经理：有较大的决策权，是公司企业家精神的落脚点；③长短期激励：绑定研发人员，保持团队稳定性和人才复利的积累。 未来看点：门店数量和店效均有提升空间，产品持续迭代&强化“后市场”用户体验。1）门店数量&店效：2024/25H1 门店数量分别为 7600/8700 家，预计年底增长至 9500家、公司 O2O 模式下坪效天花板打开；2）OTA：通过持续升级 OTA，消费者在用车的全周期能够享受到持续更新的用户体验；3）维修售后：产品保质期从整车、车架、零部件均行业领先，同时服务中心数量大幅提升。 盈利预测、估值与评级：九号公司聚焦短交通和机器人领域，研发投入及商业化转化效率高，国际化和多元化战略保障成长空间。我们维持公司 2025-27 年归母净利润预测为20/27/35 亿元，现价对应 PE 为 23、18、14 倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业需求不景气、行业竞争加剧、新品销量不及预期 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 10,222 14,196 20,763 26,217 31,801 营业收入增长率 0.97% 38.87% 46.26% 26.27% 21.30% 归母净利润（百万元） 598 1,084 2,043 2,710 3,459 归母净利润增长率 32.72% 81.29% 88.46% 32.65% 27.63% EPS（元） 8.29 15.12 28.52 37.83 48.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.96% 17.61% 27.65% 28.88% 29.08% P/E 81 44 23 18 14 P/B 8.8 7.8 6.5 5.1 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-09-30；公司 2023 年末、2024 年末、最新总股本分别为72.10、71.71、71.65 百万股（注：1 份九号公司-WD 相当于 0.1 股基础证券） 当前价：66.90 元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021-52523793 hongjiran@ebscn.com 分析师：周方正 执业证书编号：S0930525060003 021- 52523855 zhoufangzheng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.72 总市值(亿元)： 479 一年最低/最高(元)： 57.33/77.00 近 3 月换手率： 162.06% 股价相对走势 -20%0%20%40%60%80%100%2024/82024/10 2024/122025/32025/52025/7九号公司-WD沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.74 -13.36 25.10 绝对 -3.11 -4.79 47.63 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 九号公司-WD（689009.SH） 目录 1、 两轮车业务：智能化领先的用户型企业，提供多维度用户体验 .......................................... 4 1.1、 发展历程：智能化升级和产品矩阵延展是业务发展的基石 .................................................................... 4 1.1.1、 智能化升级：通过软硬件结合，提升用户产品体验 .......................................................................... 4 1.1.2、 产品迭代：构建匹配用户需求和应用场景的产品矩阵 ....................................................................... 5 1.1.3、 经营情况：品牌势能强劲，规模效应下毛利率持续抬升 ................................................................... 6 1.2、 品类分析：智能化是产品差异化的主要来源之一，九号品牌智能化标签行业领先 ............................... 7 1.3、 用户型企业：聚焦核心目标人群，多维度提供用户体验 ...................................