2025年9月托管月报：债券供给压力不大，关注股债相对表现

【平安固收】2025年9月托管月报：债券供给压力不大，关注股债相对表现证券研究报告平安证券研究所固定收益团队2025年10月3日请务必阅读正文后免责条款分析师：刘璐S1060519060001 （证券投资咨询）邮箱：liulu979@pingan.com.cn分析师：王佳萌S1060525070002（证券投资咨询）邮箱：wangjiameng709@pingan.com.cn核心摘要 25年8月债券供给规模处于年内偏低水平。2025年8月，债券托管余额同比增速为14.9%，较7月下滑0.13个百分点。当月新增托管规模为1.6万亿元，处于今年的偏低水平。 分券种：国债供给季节性回升，金融债和同业存单供给较少。8月国债新增供给规模为8263亿元，环比有季节性回升。地方债新增供给为5200亿元，较7月下滑明显。同业存单净供给继续处于负区间，金融债净供给也较7月大幅下滑，或指向银行资负情况改善，流动性边际充裕。 分机构：资管户减持，配置盘增持。其中，商业银行增持1.27万亿元，经买断式逆回购调整后银行8月实际买入规模为1.57亿元；银行仍维持高配状态，增持国债和政金债。保险增持985亿元，较季节性少增64亿元，主要增持地方政府债和信用债。资管户减持2001亿元，较季节性少增4531亿元，主要减持同业存单。外资减持3069亿元，较季节性多减3239亿元，主要减持同业存单。券商增持193亿元，较季节性少增355亿元，主要增持政金债。 债券供给和机构行为展望：1）债券供给：预计四季度债券供给压力不大。从专项债累计发行占当年限额比例看，截至9月，国债和新增专项债发行进度已经分别完成81%和83%，年内看四季度供给压力不大。预计四季度国债和专项债剩余发行规模约在1.3万亿和7000亿元左右。2）银行：关注“反内卷”下的银行的资负情况。负债端，银行仍面临存款搬家压力，负债端稳定性待观察。资产端，“反内卷”环境下银行过量供给低价贷款行为或得到一定遏制，短期有助于增加银行配债需求。3）保险机构：预计收益率上行将增加债券吸引力。截至9月底，30Y地方政府债收益率已经上行至2.4%，超过今年3月的高点，预计收益率上行将增加保险对债券资产的配置。4）资管户：关注股债相对表现。7-9月份，债券市场调整，债基和理财二级市场净买入规模均下行。在理财估值整改逐步推进时期，理财对净值波动更加敏感，在利率调整时期可能更加偏好存款和非标等资产。预计此后资管户的配债力量仍取决于股债相对表现和资金流入情况。 风险提示：货币政策转向，财政提前加码，机构超预期行为。8月债券新增托管规模1.6万亿元，处于年内偏低水平 2025年8月，债券托管余额同比增速为14.9%，较7月下滑0.13个百分点。当月新增托管规模为1.6万亿元，处于今年的偏低水平。25年8月债券新增托管量同比增速回落资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所325年8月债券新增托管规模1.6万亿元（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500010000150002000025000300003500040000新增托管量（亿元）托管量同比增速（%，右轴）05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025分券种：国债供给季节性回升，金融债和同业存单供给较少政府债和政金债较季节性多增，同业存单较季节性少增 从券种看，8月国债、地方政府债和政金债分别较季节性多增2472亿元、611亿元和3227亿元 ，同业存单较季节性少增496亿元。25年8月各券种新增托管量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所；注：季节性因素计算为22-24年同期均值（下同）5(6000)(4000)(2000)0200040006000800010000国债地方政府债政策性金融债政府支持债券信用债金融债券可转可交债ABSREITs同业存单当月增量季节性因素国债供给处于年内高位，地方债供给回落 8月国债新增供给规模为8263亿元，环比有季节性回升。地方债新增供给为5200亿元，较7月下滑明显。国债月托管增量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所6地方债月托管增量（亿元）-4000-20000200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025-20000200040006000800010000120001400016000180001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025同业存单净融资继续处于负区间 8月同业存单净供给-3556亿元，继续处于负区间；金融债净供给526亿元，较7月大幅下滑；同业存单和金融债供给较低或说明银行资负情况改善，流动性边际充裕。 公司信用债供给1535亿元，基本位于历史同期水平附近。资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所7同业存单月托管增量（亿元）公司信用类债券月托管增量（亿元）-10000-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025-10000100020003000400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025金融债月托管增量（亿元）-8000-6000-4000-2000020004000600080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025分机构：资管户减持，配置盘增持资管户减持，配置盘增持 8月债市延续调整，因此资管户减持、主要是配置盘发力。银行较季节性多增5375亿元，非法人产品（即资管户）、券商、境外机构分别较季节性少增4531亿元、355亿元和903亿元。25年8月银行较季节性多增，非法人产品少增（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，wind，平安证券研究所12666 193 640 985 (2001)(1034)-4000-200002000400060008000100001200014000商业银行券商自营公募基金保险机构非法人产品境外机构当月增量季节性因素配置盘：银行维持高配状态 商业银行增持1.27万亿元，经买断式逆回购调整后银行8月实际买入规模为1.57亿元；银行仍维持高配状态，增持国债和政金债。 如右图，假设央行买断式逆回购全部为政府债，那么经调整后8月银行增持政府债规模为1.17万亿元，8月银行增持规模占新增政府债托管规模比重为87%，高于过去12个月银行配置政府债/政府债供给的水平（77%）。银行月托管增量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所， iFind，平安证券研究所10银行配债规律-500005000100001500020000国债地方政府债政策性金融债信用债金融债可转可交债ABS同业存单合计2025年8月增量2025年7月