资产配置月报：全球制造业周期下的市场机会

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 全球制造业周期下的市场机会 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 陶冶* 研究员 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王建刚* 联系人 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 2025 年 10 月 08 日│中国内地 资产配置月报 核心观点 全球秩序重建、AI 革命、中国新旧动能转换等“底色”未改，全球制造业周期上行值得重视，并有望成为影响大类资产走势的关键变量。从驱动因素来看，全球财政+货币双宽松、AI 资本开支加速、地缘扰动下的安全逻辑等或有望共同推动制造业持续回暖。向后看，随着多数资产升至历史高位，总体赔率欠佳，建议一方面沿着交易主线关注高胜率资产，比如大盘科技股、贵金属、有色金属及相应矿产股，规避低胜率资产，如海外长债、原油等；另一方面小仓位博弈具备边际改善特征的高赔率资产，如国内消费、非银等板块。 市场主题：如果制造业周期回归 近期发达市场和新兴市场经济体的制造业 PMI 均处于低位回升的通道之中。我们认为当前可能正处于制造业周期回升的初期阶段，背后驱动因素包括：1）全球主要经济体的财政+货币政策都有不同程度的宽松倾向；2）AI 应用端加速落地+基础设施“竞赛”白热化，成为全球制造业周期回暖的重要引擎；3）全球地缘格局重构+政治光谱右转，或推动制造业本土化+实物资产储备价值+国防开支增加，或进一步促成制造业景气回升。资产配置方面，历史规律显示全球顺周期资产相对领先，弹性上原油>工业金属≈新兴市场权益>发达市场权益>农产品。而本轮周期有一定特殊性，AI 投资影响巨大，相关科技股有望持续受益。商品策略上，建议高配黄金和供应偏紧的铜，低配原油。 核心因子：非常规宏观因素与政策宽松预期交织 1）宏观象限：美国经济整体维持韧性；欧元区制造业 PMI 重新回落至荣枯线以下；国内经济总量平稳。2）政策取向：美国政府停摆强化美联储年内降息预期，部分行业关税有所加码；国内财政与产业政策持续发力，内需与地产政策仍有空间。3）资金流向：美股资金持续流入，黄金流入规模持续扩大，A 股市场存在一定的增量资金，债基持续面临赎回压力。4）估值：美日韩等股票指数创历史新高，全球主要权益市场的估值升至历史高位，有盈利支撑的大盘成长板块估值相对偏低。5）股债性价比：股市持续上行，股债性价比回落但仍处于历史相对高位。6）资产相关性：降息交易下美国股债转为正相关性，黄金与美债利率的相关性增强，国内股债跷跷板效应持续存在。 资产配置：底色不改，多主线并进 全球秩序重建、AI 革命、中国新旧动能转换等“底色”未改，全球制造业周期上行值得重视。同时多重主线驱动市场，一是海外政局变动催生市场避险情绪；二是全球财政、货币有望进入双扩张区间；三是 AI 科技叙事持续强化，AI 算力基础设施投资仍在加速阶段。具体到资产层面，A 股泛科技仍是相对明晰的结构性主线，长假期间海外催化不断，节后 TMT 板块有望维持较高热度，关注存储芯片、晶圆厂、国产算力、储能等方向。中债赔率改善但做多空间有限，建议在防守中把握反击机会。美债短端胜率相对更高，长端胜率与赔率均欠佳，曲线或继续陡峭化。美股赔率较低，但胜率仍在，鸽派的美联储继续为市场提供下行保护，AI 仍是主线。美元或低位震荡，不过空头交易略显拥挤。黄金保持战略配置，战术提防拥挤交易。宏观条件转暖后，供给稀缺的工业商品弹性更大，如铜等。 风险提示：1）美国关税政策对经济的滞后效应；2）海外通胀超预期；3）国内地产和信贷表现。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：如果制造业周期回归 ................................................................................................................................... 4 回顾：美联储降息落地，国内股强于债 ................................................................................................................ 4 市场主题：如果制造业周期回归 ........................................................................................................................... 4 资产配置启示 ........................................................................................................................................................ 9 核心因子：非常规宏观因素与政策宽松预期交织 ....................................................................................................... 11 资产配置：底色不改，多主线并进 ............................................................................................................................. 16 A 股：趋势不改，热点深化 ................................................................................................................................. 17 债券：在防守中把握反击机会 ..............................................................