《大国博弈》系列报告第九十篇：透视特朗普手牌，TACO何时到来？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 10 月 12 日 总量研究 透视特朗普手牌，TACO 何时到来？ ——《大国博弈》系列报告第九十篇 作者 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：周欣平 执业证书编号：S0930525070005 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 美国政府停摆：可能性与市场影响——《大国博弈》系列第八十九篇（2025-09-25） 稳定币：从数字美元到霸权上链 ——《大国博弈》系列第八十八篇（2025-07-25） 特朗普为何加速推进 232 调查？——《大国博弈》第八十七篇（2025-07-09） 关税大限将至，特朗普如何抉择？——《大国博弈》系列第八十六篇（2025-07-03） 以斗争求合作，中方打到美方筹码底线——《大国博弈》系列第八十五篇（2025-05-12） 中美会晤前哨观察：特朗普的交易底线——《大国博弈》系列第八十四篇（2025-05-10） 关税互搏，中美谁的经济韧性更强？——《大国博弈》系列第八十二（2025-04-09） 黄金的三次价值重估——《光大投资时钟》系列第二十四篇（2025-03-18） 核心观点： 特朗普重启关税博弈，“筹码”何在？10 月 10 日，特朗普表示将从 2025 年 11月 1 日起，对所有从中国进口的商品加征额外 100%的关税。从原因看，美国经济呈现触底迹象是关税谈判的明线。一是，美联储降息坦途铺开，货币政策已转向宽松。二是，特朗普已与欧日韩以及东南亚多国初步达成贸易协议，有精力再次“专攻”中国，在反复拉扯中争取更多对价。三是，随着降息周期重启，贸易谈判持续推进，美国经济已呈现触底迹象，消费与制造业数据开始企稳，特朗普加征对华关税的“底气”增加。 但特朗普“软肋”依旧存在，并不完全具备对中国长期加征 100%关税的条件。一是，中国是美国第三大农产品进口国及大豆的第一大进口国，中国暂缓农产品采购将打击美国中西部等农业州，直接影响 2026 年中期选举走向。二是，当前美国政府停摆凸显美国党争形势严峻，掣肘美国财政进一步扩张，针对美国农业与居民的结构性的补贴较难落地。三是，中国主导全球稀土的供应与储备市场，把握美国的工业命脉，美国本土稀土行业短期无法有效填补缺口。四是，中期选举结果与关税司法诉讼悬而未决，亦是影响关税博弈节奏的暗线。 总体来看，特朗普本轮关税明显是给未来谈判积累筹码，市场也乐于向类似方向去解读。与 4 月相比，农产品和稀土是美国方面的压力因素，两党党争下白宫也很难启动结构性农业补贴，但其优势在于美国经济已经触底回升，降息坦途铺开，也与欧日东盟达成谈判，亦有强硬的底气。100%关税最终结果是中美贸易脱钩，这不是中美双方乐于见到的事情，因此 TACO 方向或大概率确定，但考虑到中美利益诉求存在结构性和方向性的差异，TACO 过程也亦将一波三折。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 一、筹码：降息周期重启、欧日韩贸易谈判持续推进、美国经济已呈现触底迹象 筹码一：美联储独立性逐步走向终结，降息坦途铺开。 一是，自从 8 月 22 日杰克逊霍尔央行年会以来，美联储更重视就业风险，且特朗普已开启与主要贸易对手的谈判，下半年关税税率单边大幅抬升的风险基本收敛，通胀虽然有上行压力但基本可控。 二是，特朗普正在强力干涉美联储独立性，可能采取的手段包括提前任命美联储主席、调整美联储理事会的人事结构，而明年可能继续通过干预地方联储主席任命的方式，更大力度地介入美联储决策流程。待美联储主席上任后，美联储理事会的 7 名理事将有 4 名“自己人”，而若库克被成功罢免，则将升至 5人。这意味着特朗普话语权显著上升，美联储或将更大力度地服务于白宫的政治诉求。 图 1：2026 年，特朗普所任命的美联储理事将超过 4 人 图 2：2025 年下半年美国通胀虽然有上行压力但基本可控 012342024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-10美国CPI同比(%)美国CPI同比预测(%) 资料来源：央视网，美联储，光大证券研究所绘图 资料来源：wind，光大证券研究所预测；注：2025 年 9 月及之后为预测值 筹码二：特朗普贸易谈判进程近半，有精力再次“专攻”中国，在反复拉扯中争取更多对价。 截至 10 月上旬，与美国初步达成贸易协议的国家覆盖的商品规模已占美国总进口的近四成。美国已与欧盟、日本、韩国、越南、印尼、菲律宾等十个经济体初步达成贸易协议，上述国家对美商品出口规模已占 2024 年美国商品总进口的 37%，如欧盟（18.5%，占 2024 年美国商品总进口比重，下同）、日本（4.5%）、韩国（4%）、越南（4.2%）、印尼（0.9%）、菲律宾（0.4%）等 。 目 前 尚 未 达 成 协 议 的 经 济 体 包 括 ： 墨 西 哥 （ 15.5% ） 、 加 拿 大（12.6%）、中国大陆（13.4%）、中国台湾（3.6%）、印度（2.7%）、瑞士（1.9%）等。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 表 1：截至目前，与美国初步达成贸易协议的国家及其协议主要内容梳理 6月16日英国美对英-汽车方面前十万辆进口车征收10%关税，后续征收25%，所有用于英产车的英产零件关税10%；航天方面部分英国产品免关税；钢铝方面双方协商设立配额制； 英对美- 降低美产牛肉和乙醇关税英贸易大臣表示英国将向美开放13000吨牛肉市场，前提是达到进口标准7月2日越南对越产商品征收20%关税、对经越转运他国产品施加40%关税；对美商品完全零关税菲律宾对菲征收19%关税，对美零关税（对来自美国的玉米等少数农业敏感产品除外）抹除美产汽车10%关税；在大豆、小麦产品、药品方面增加进口7月15日印尼对印尼征收19%关税，对美99%以上产品零关税采购32亿美元的飞机、价值45亿美元的大豆及制品、小麦、棉花农产品、价值150亿美元的液化天然气和汽油印尼方停止对互联网数据流征税计划；印尼方接受美国联邦汽车安全标准（对美产车）和FDA标准（美产医疗用品）；印尼方抹除对工业大宗商品（包括关键矿产）的出口限制和相关产品的“本地内容要求”7月22日7月27日欧盟对欧征收15%关税（包括汽车及零件、药品和半导体，不包含仍征收50%关税的钢、铝、铜），双方将对飞机、药品等产品进行“对等零关税”政策2028年前向美购买价值7500亿美元的能源出口；购买“数量可观”的美产军事用品；46亿美元美产人工智能芯片特朗普任期内向美投资6000亿美元酒类零关税政策协商中；欧扩大对美渔业农业产品的市场开放程度；欧美共同在非市场政策上合作，比如对抗中国的‘补贴化’生产7月23日日本对日征收15%关税（包含一般商品以及汽车，不包含仍征收50%关税的钢和铝）;对美农产品维持现有