近期市场反馈及思考6：如何寻找债券市场的合理定价

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 10 月 10 日 如何寻找债券市场的合理定价 ——近期市场反馈及思考 6 相关研究 《“资金分流+反内卷”下的债市主导逻辑变迁——近期市场反馈及思考 5》 2025/08/18 《债市“走楼梯”行情下的困境与破局——近期市场反馈及思考 4》 2025/07/13 《关税预期反复下的核心矛盾梳理与策略应对——近期市场反馈及思考 3》 2025/05/28 《“低利率、低利差、高波动”环境下的应对——近期市场反馈及思考》 2025/03/28 《纠结、分歧与多空之辩——近期市场反馈及思考》 2025/02/19 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 张晋源 A0230525040001 zhangjy@swsresearch.com 王明路 A0230525060003 wangml@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 研究支持 杨琳琳 A0230124120001 yangll@swsresearch.com 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 曹璇 A0230125070001 caoxuan@swsresearch.com 联系人 黄伟平 (8621)23297818× huangwp@swsresearch.com 近期与投资者交流，投资者更为关心的是“如何寻找债券市场的合理定价”，本文就以上话题汇总投资者最为关心的 10 个话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。 ⚫ 理解债券市场的合理定价，可能先要理解 2024 年 12 月份的透支行情。 ◼ 5 月以来，长端利率与资金利率走向背离，很大程度上可能源于 2024 年 12 月的透支行情。 ◼ 理解 2024 年 12 月份的透支行情，是寻找债市合理定价的关键。 ⚫ 金融体系为何缺乏长钱？ ◼ 3 季度以来，曲线熊陡式转变可能跟金融体系缺乏长钱有关。 ◼ 金融体系所需的长钱可能与央行投放的长钱并不完全匹配。解决金融体系缺乏长钱的可能方法：降准、央行买长债、银行 MPA 考核机制的放松，但以上三点可能面临一定客观约束。 ⚫ 如何从博弈的思维理解当下债市的特征？ ◼ 本轮降久期偏慢，可能与市场的博弈心态有关，导致行情与基本面、流动性阶段性脱钩。 ◼ 博弈的心态，实际上是在博弈由于基本面偏弱引发的宽松预期领先，还是由于净值下跌引发的赎回压力领先。 ⚫ 曲线陡峭化的修正：本质上可能是债市中期逻辑已经发生了转变。 ◼ 2021 年以来债券市场不断强化的逻辑故事：物价低迷、资产荒、新旧动能切换、资金流向债市。 ◼ 但 2025 年起，债市可能面临中期逻辑的转变：反内卷、股债性价比导致的存款搬家、存量债基规模萎缩等。 ⚫ 如何看待近期信用债 ETF 规模的增长和未来的潜在走势？成分券的结构性行情能否延续？ ◼ 长期来看，当前公募费率新规、低利率环境等或在政策和市场双重维度助力信用债ETF 的发展，信用债 ETF 的数量和规模扩容可能是大势所趋。 ◼ 结构性需求下成分券与非成分券的利差或长期存在，但短期内利差进一步下行的空间有限。 ⚫ 三季度信用债相对抗跌的原因是什么？如何看待四季度信用债的行情走势和策略选择？ ◼ 7 月以来信用债表现坚挺可能是资金面偏松、投资者惜售、信用债 ETF 扩容等因素共同导致的结果。 ◼ 四季度信用利差可能延续震荡调整的行情，且长端信用的潜在压力更大。 ◼ 信用策略方面，当前资金面对信用债仍然有利，且套息空间仍处于今年以来的相对高位，中短端下沉和套息加杠杆的策略可能继续占优。 ⚫ 如何看待债券“南向通”近期政策及境外债后续表现？ ◼ 信用债方面，短久期关注境内资质较好城投债（可得性>收益挖掘）、中资非银金融挖掘机会，长久期关注香港公营债券投资机会，各期限存量外资金融债、TMT 债券均有关注价值。 ⚫ 当前可转债市场的超额或来自哪些板块？ ◼ 后续转债市场的个券超额主要聚焦在创成长风格下的 AI、人形机器人等具有强产业增长逻辑的板块。 ⚫ 当前可转债市场的配置思路是什么？ ◼ 现在以及未来一段时间，建议转债的配置思维是可转债等权配置为基础叠加强个券，创成长个券做增强。 ⚫ 当前可转债市场的风险与机会是什么？ ◼ 在权益整体继续强势的背景下，每一次机构行为的踩踏，都是较好的建仓机会，转债后续将会继续呈现出每逢调整就是加仓机会的格局。 ⚫ 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1、理解债券市场的合理定价，可能先要理解 2024 年 12 月份的透支行情 ..................................................................... 4 2、金融体系为何缺乏长钱？ .............................................. 5 3、如何从博弈的思维理解当下债市的特征？ ..................... 6 4、曲线陡峭化的修正：本质上可能是债市中期逻辑已经发生了转变 ................................................................................ 8 5、如何看待近期信用债 ETF 规模的增长和未来的潜在走势？成分券的结构性行情能否延续？ ......................................... 8 6、三季度信用债相对抗跌的原因是什么？如何看待四季度信用债的行情走势和策略选择？ ............................................ 9 7、如何看待债券“南向通”近期政策及境外债后续表现？ ........................................................................................ 10 8、当前可转债市场的超额或来自哪些板块？ ................... 10 9、当前可转债市场的配置思路是什么？ .......................... 10 10、当前可转债市场的风险与机会是什么？ .................... 11 11、风险提示 .................................................................. 11 目录 债券策略 请务必仔