上美股份(02145.HK)主品牌筑基%2b多赛道突破，国货龙头的扩圈潜力与成长远景

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市上美股份（02145.HK）主品牌筑基+多赛道突破，国货龙头的扩圈潜力与成长远景核心观点公司研究·深度报告港股·港股Ⅱ证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值104.50 - 120.90 港元收盘价94.20 港元总市值/流通市值37502/19439 百万港元52 周最高价/最低价104.22/28.68 港元近 3 个月日均成交额85.42 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告上美股份以主品牌“韩束”为核心，构建覆盖护肤、母婴、洗护等多品类的品牌矩阵，并通过平台化组织能力实现从大众到中高端市场的延伸。公司2022 年经历短期调整后，2023 年通过聚焦抖音渠道以及套盒品类实现业绩爆发，2024 年营收达 67.9 亿元（2022-2024 年 CAGR 59%），归母净利润 7.8亿元（2022-2024 年 CAGR 130%）。分品牌看，韩束作为核心支柱，24 年收入占比 82.3%；分渠道看，公司线上化转型迅速，2024 年线上占比已达 90.5%。美妆行业弱β下强α凸显，平台化能力成破局核心。化妆品行业自疫情后进入平稳增长阶段，渠道红利萎缩的同时，新品牌仍层出不穷，导致行业竞争持续激烈，单一产品的增长生命周期持续缩短。在此背景下，平台化运营能力成为美妆企业突破增长瓶颈的关键，通过搭建能够紧密围绕消费者需求为核心的组织架构，灵活应对市场变化，并逐步构建多品牌/品类持续迭代的业务矩阵。曾经的上海家化、珀莱雅，以及当前的上美，均是通过搭建了这样一套平台化体系，实现了穿越行业波动周期的可持续增长。主品牌全品类扩容+多品牌精定位。目前公司已在渠道、研发、营销等方面实现了可复用的底层能力，从而形成多品类和多品牌的平台化发展态势。其中主品牌韩束从红蛮腰套盒（2023 年 8 个月蝉联抖音美妆榜首）切入，并自去年推出 X 肽面霜实现大单品突破，同时向洗护（控油洗发水抖音爆款榜 TOP1）、男士（2025H1 核心精华抖音销量 TOP1）、彩妆（红运系列）扩容品类。同时多品牌精耕细分赛道：一页（中高端母婴，24 年营收 3.76亿元，618 平台增速超 100%）、极方（防脱洗护，25 年 7 月自播 GMV 超 1000万元）、聚光白（院线级 PDRN 成分，25 年 8 月 GMV 破 5000 万元）、安敏优（敏感肌，25 年 8 月 GMV1700 万元），共同构建了公司多品牌增长曲线。盈利预测与投资建议：整体来看，公司作为国货美妆龙头，依托机制包容性、研发深入性与渠道多元性的底层能力，一方面通过主品牌韩束以套盒破圈、全品类扩容巩固业绩基本盘，另一方面借助多品牌精准切入中高端母婴、防脱洗护等细分赛道贡献业绩增量。我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 11.07/13.88/17.02 亿元，EPS 为 2.78/3.49/4.27 元/股。综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司目标价为 104.5-120.9 港元/股，对应 10 月 10日收盘价有 11.7%-29.3%上行空间,给予“优于大市”评级。风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，渠道单一风险等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)4,1916,7938,52810,40612,239(+/-%)56.6%62.1%25.5%22.0%17.6%归母净利润(百万元)461781110713881702(+/-%)213.5%69.4%41.8%25.3%22.6%每股收益（元）1.161.962.783.494.27EBITMargin10.5%10.8%12.0%12.6%13.5%净资产收益率（ROE）23.0%35.7%44.9%49.3%52.5%市盈率（PE）75.244.431.325.020.4EV/EBITDA75.048.035.428.222.6市净率（PB）17.2615.8314.0612.3210.71资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录写在前面： ............................................................................5公司历史发展复盘：一个典型国货品牌的非典型成长之路 ............................ 6公司现况：多品牌多渠道布局的国货美妆集团 ..................................... 11公司经营情况：多品牌全渠道运营的国货美妆龙头 .........................................11公司财务数据：业绩稳健增长，主品牌优势显著 ...........................................12股权结构：创始人控股集中，员工持股绑定核心团队 .......................................13行业现状：弱β强α，唯有平台化保障持续性 ..................................... 14行业概况：美妆市场整体弱复苏，行业增速低于消费大盘 ...................................14竞争格局：美护行业品牌竞争依旧激烈 ...................................................15走出恶劣格局与行业放缓的突破口：平台化的运营能力 .....................................16公司分析：主品牌全品类，多品牌精定位 ......................................... 19底层能力：机制的包容性，研发的深入性，渠道的多元性 ...................................19主品牌：基于韩束品牌势能下的品类扩容。 ...............................................21成果一：定位跃升：从套组到大单品，客单价与人群的扩圈 ............................. 22成果二：品类扩容—从护肤到全品类的覆盖 ........................................... 23多品牌精定位：针对性布局多品牌，切入细分高粘性人群 ...................................24盈利预测与投资建议 ...