增长转型系列报告之一：辞旧方能迎新~告别地产基建刺激的老路

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 高翔 联系人 gaoxiang1＠gjzq.com.cn 辞旧方能迎新--告别地产基建刺激的老路 引言：近一段较长时间，房地产和基建一直是我国经济发展中的核心力量，依靠这两架马车，我国经济高速发展，但资金过度集中于这些领域导致了资本回报率长期低迷，形成了较多结构性问题和系统性风险。本文认为：从长期视角看，告别旧的经济增长模式，寻求转型是当下我国实现高质量增长的必经之路，同样也是第二次改革开放的核心落脚点。 1、为什么不走“地产拉经济”的老路？现阶段，我国几乎所有部分都与房地产有着不可分割的联系，剔除土地购置，我国房地产投资占 GDP 总量 10%左右，远超日本、美国 3-4%水平，房地产对我国经济增长贡献巨大。但是，由于我国居民杠杆率已升至较高水平（2007 年 18%升至 2019 年 53%）、房价涨幅位居全球前列，房地产泡沫风险至今仍未有效释放，反而不断加深。此外，过去 10 年房地产行业资产收益率高且稳定（房地产 ROE 稳定在 10%，A 股企业 ROE 中位数 7%），对其他实体投资具有强挤出效应。这些诸多问题意味着未来依靠地产拉动经济的老路不可持续。 2、为什么不走“基建拉经济”的老路？2005 年以来，基建投资占 GDP 比重由10%升至 20%，成为过去托底经济的重要手段。但基建项目的一个突出属性是：资金量大但回报率低，因此难以得到社会资本的青睐，需要政府资金引导。于是，基建开始作为过去地方政府打造优秀政绩的“法宝”，但同时也引致了诸多难以磨灭的债务问题。2014 年底地方政府债务余额为 15.4 万亿元，或有债务余额为 8.6 万亿元，合计 24 万亿。2009-2014 年，地方政府杠杆率上升 13 个百分点。因此，杠杆率偏高、债务压力导致基建拉动经济的老路也是千沟万壑。 3、告别老路，增长转型，迈向创新、消费驱动型经济。当前我国经济增长的核心问题在于资本回报率低迷，以非金融上市公司 ROE 中位数衡量资本回报率水平，该值由 2007 年 14%降至当前的 7%以下。造成这一现象的根本原因在于过去依靠房地产和基建拉动经济的旧增长模式对制造业等投资具有挤出效应，资金过于集中在基建和地产，导致企业缺乏创新动力，资本回报率不断下滑。根据国际经验的比较研究，我们判断我国未来有望逐步迈向创新和消费驱动型经济。从新经济的视角看，2018 年新经济占 GDP 总量的 16.1%，较前一年提升 0.4 个百分点，虽然新经济在经济总规模中占比相对较小，但是对于经济的拉动作用比较明显。从消费视角看，我国居民消费率为 39.3%，美国、日本等均在 50%以上，消费率较其他国家明显偏低，但反过来，这也意味着未来成长空间巨大。综上，新兴产业和消费有望迎来跨越式发展，而它们也将作为未来的核心资产全面带动我国技术创新和全要素生产率提升。告别老路意味着旧的经济增长模式退出历史舞台，经济增速将会下行，但在新兴产业和消费的引领下经济发展质量将显著提升。 4、如何实现增长转型？重构政府、企业、居民和金融四大部门关系。政府部门：加大力度减税降费，让利于民；企业部门：国企改革等，坚持竞争中性，提高企业效率；居民部门：完善社会保障体系，提高消费率；金融部门：打破银行垄断，提高直接融资占比，提高金融供给质量。我们认为实现增长转型要坚持以效率为抓手，通过提高全要素生产率，实现经济发展方式的转型升级。 5、财政货币政策的长短期视角。长期视角下，财政政策应保持积极，聚焦中央政府加杠杆，货币政策应灵活适度、边际宽松。短期视角下，财政空间相对有限，一个可能的方向是财政货币形结合的准财政工具 PSL，货币政策价的空间同样有限，更应关注到量的宽松。 风险提示：房地产下行风险、通胀超预期上行风险、债务违约风险、中美贸易摩擦升温、经济超预期下行风险等。 2020 年 01 月 19 日 增长转型系列报告之一 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观研究专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、被房地产绑架的中国经济 ........................................................................... 4 1、房地产投资对经济增长贡献高 .................................................................. 4 2、居民财富多数为房产，银行与房地产高度绑定 ......................................... 4 3、卖地收入撑起地方财政，多数产业终端是房地产 ..................................... 5 二、为什么不走“地产拉经济”的老路？ ......................................................... 5 1、加不起的居民杠杆 .................................................................................... 5 2、房价涨幅过快，房地产泡沫化风险上升.................................................... 6 3、房地产资产收益率高而稳定，对其他实体投资具有挤出效应 ................... 8 三、逆经济周期的基建 ...................................................................................... 8 1、基建占 GDP 比重高，成为过去托底经济的重要手段 ............................... 8 2、资金量大，回报率低，难以撬动社会资本 ................................................ 9 四、为什么不走“基建拉经济”老路？ ............................................................. 9 1、地方政府大规模发展基建，杠杆率攀升，债务积聚 ................................. 9 2、基建稳增长边际效用递减 ....................................................................... 10 3、工业产能过剩 ..........................................................