固生堂(02273.HK)中医诊疗龙头，AI%2b扩张%2b院内制剂驱动增长-国金证券

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 中医诊疗行业展现显著需求韧性，行业受政策红利与需求变迁双重驱动。当前行业仍由公立机构主导，民营市场呈现高度分散格局，潜在整合空间可观。 公司商业模式由量价驱动实现收入增长，依托垂直整合的供应链体系构建利润弹性。 1） 客单价：扩充优质专家资源保障诊金收入稳定性、高品质饮片凭借生态价值与天然稀缺性支撑优质优价策略、会员结构优化推动整体客单价增长。 2） 门诊量：底层驱动来自稀缺医生资源深度绑定，以吸引有关医师的忠实患者群体，提升自然流量。同时品牌口碑建设增强公司知名度，服务优化进一步提升患者粘性。 3） 利润端，弹性来自深度垂直整合的供应链体系，公司通过向上游延伸掌控关键环节，不仅获取传统分销链条中的利润空间，更显著弱化外部市场波动对经营稳定性的影响。 AI 增效+并购扩张+品类破壁，三大引擎支撑后续增长。 1） AI 赋能提质增效：依托国家政策支持，公司开发“国医 AI 分身”与“AI 健康助理”两大产品。国医 AI 分身通过复刻名医辨证逻辑，突破号源限制放大稀缺医生资源，据公司测算，满号医生产能每提升 10%可创收近亿元。AI 健康助理优化全流程服务，据公司测算，患者年均就诊次数每增加 0.1 次可带来 8千万收入弹性。 2） 并购扩张双轨并进：国内通过高效并购实现规模化，门店网络覆盖 20 城 78 家；海外以新加坡宝中堂为支点，切入东南亚华人高认同度市场，布局增量空间。 3） 院内制剂打通增量：公司已经累计完成 13 个院内制剂备案，预计随互联网医院体系对院内制剂推广上的助力，院内制剂有望贡献更多增量。中长期看，政策豁免机制赋予制剂转型中药新药的潜力，有望摆脱院内使用限制，打开市场空间。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司 AI 产品赋能提质增效，并购扩张双轨并进，后续增长可期。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润 4.07/5.28/6.76亿元，对应 PE 为 22/17/13 倍。采用市盈率对公司进行估值，给予公司 23 倍 PE，给予“买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期风险、集采风险、人才流失风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2,323 3,022 3,807 4,789 5,987 营业收入增长率 43.01% 30.09% 25.97% 25.79% 25.01% 归母净利润(百万元) 252 307 407 528 676 归母净利润增长率 37.59% 21.64% 32.65% 29.81% 27.99% 摊薄每股收益(元) 1.069 1.300 1.724 2.238 2.865 每股经营性现金流净额 1.74 1.92 1.78 2.34 4.29 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.94% 12.91% 14.64% 15.99% 16.99% P/E 34.72 28.54 21.52 16.57 12.95 P/B 3.80 3.69 3.15 2.65 2.20 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080090026.0031.0036.0041.0046.0051.0056.00240729241029250129250429港币(元)成交金额(百万元)成交金额固生堂恒生指数 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、行业：中医诊疗行业受政策红利与需求变迁的双重驱动............................................ 4 1.1：行业概览：中医诊疗行业整体供需较具备强韧性............................................. 4 1.2：政策：中医药鼓励政策从战略定位向全方位支持发展......................................... 4 1.3：底层逻辑：从医学补充向生活方式解决方案升级............................................. 5 1.4：竞争格局：我国中医诊疗行业竞争格局较为分散，且公立医院主导............................. 6 二、公司：高增长背后是商业模式和核心竞争力的验证................................................ 7 2.1 商业模式：量价驱动实现收入增长 .......................................................... 7 2.1.1 客单价：持续性来自优质产品以及业务结构优化 ............................................ 8 2.1.2 门诊量：持续性来自丰富的医师资源以及不断提升的品牌知名度 ............................. 10 2.2 利润弹性来自优异的成本管控能力 ......................................................... 15 三、AI 增效+并购扩张+品类破壁，三大引擎支撑后续增长 ............................................ 17 3.1 AI 赋能，助力公司提质增效 .............................................................. 17 3.2 外延提速，国内并购效率提升，东南亚并购破冰............................................. 18 3.3 品类拓展，院内制剂有望借力互联网医院打通增量 ........................................... 19 盈利预测与投资建议............................................................................. 20 盈利预测................................................................................... 20 风险提示....................................................................................... 22 图表目录 图表 1： 2014-2023 年中医诊疗人次（亿次）平稳增长................................................ 4 图表 2： 执业中医占比逐年提高 ................................................................... 4 图表 3： 民营中医医院占比