固定收益策略报告：15bp的博弈值得吗？-国金证券

敬请参阅最后一页特别声明 1 债市急跌的三个特征。 这轮债市急跌来得速度较快，且与投资者预期差并存，以下三个特征值得讨论。特征一：择时的重要性。如果能够参与 4 月初的债牛行情，不同策略风格行至当前依旧有 1%以上的浮盈，但是累计收益若从 5 月开始计算，利率策略持有收益将再度转负。同理，6 月追多债券行情时，若重仓参与 10 年 AAA 中票、AAA-二级债或者 10 年和 30 年国债，企图用拉久期增厚收益，持有到近一周面临的结果亦是资本利得亏损将超过持有期票息。特征二：保证仓位流动性。3 年至 5 年二级资本债换手率反而在创新高，这区别于一般信用债换手率持续走低。可见急跌过程中，债市投资者依旧有换仓的考虑；另外，跌势来得过快，持续走高的收益也给博弈修复行情提供了机会，两股力量的共振使得银行次级债成交反而放量。特征三：信用类 ETF 产品首次压力测试，往后看，两点值得关注：一是做市商信用债 ETF 会否有止盈趋势，从而触发信用债单边调整；二是科创债 ETF 累计收益短期不佳，增量募集能否推进。 后续的两个关注点。 第一，绝对收益仍在低位，1 年以上信用债收益在 2%以下的规模占比依旧在 59%，与 1 月初的情形相似；并且，科创债并未出现较大调整。第二，增量资金进场的节奏。一方面，保险近一周增持 5 年以上信用债规模达到 90.5 亿，创2022 年 1 月有观察数据以来新高。不过，需要注意的两点是：1）若后续权益资产持续走强，或放慢保险配债节奏，因相比于债券，权益资产赚钱弹性更大，2）保险资金在 ETF 产品方面止盈行为。另一方面，理财增量或复刻去年 8月，难以构成支撑。 总体上，债市急跌，有风险资产价格抬升的扰动，也是前期收益空间逼仄，扛跌能力不足的表现，尤其是 6 月以来，受 ETF 产品规模扩容与接力驱动，信用债走出独立牛市行情，各类券种收益落在年内新低，恰逢冲击，不免令人担忧下跌与赎回的循环再起。事实上，基金产品减持 5 年以上信用债规模创年内新高，速度之快，或与委托人赎回止盈有关，而做市商信用债 ETF 流通市值收缩，亦指向保收益诉求。期间，银行次级债跌幅较大，却无碍其换手率和成交笔数推升，无论出于保持仓位流动性的考虑，还是左侧赚交易的钱，都体现出投资者对急跌后，会有修复的预期。不可忽视的是，信用债绝对收益依旧在较低水平，除银行次级债之外，普通信用债距离年内低点在 15bp 以内，即使修复，空间也相对受限；另外，1）权益资产若持续走强，保险配债节奏或被动放缓，2）理财 8 月增量资金或与去年相近，难言构成配置支撑，增量资金端要持续关注。 策略执行方面，央行透露呵护信号，加之商品价格急涨后，有调整迹象，债市或迎来短期喘息机会，1）博弈修复，国股行二级债好于永续债，银行次级债好于普信债，2）负债端不稳的账户可适当参与国股行二级债交易，4 年至 5 年交易点位关注 2.0%附近，需注意见好就收（10bp 左右交易空间），普信债以 2 年至 3 年 AA+以上优质城投债作为主要配置标的，3）负债端稳定的账户适当关注 3 年至 4 年城投债，隐含评级在 AA+及 AA，这将是今年供给相对稀缺的资产，左侧配置好于右侧，4）7 年以上超长信用债要求较强的交易能力，若仓位较重，短期依旧建议降低。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、15bp 的博弈值得吗？ ......................................................................... 3 1、债市急跌的三个特征 ...................................................................... 3 2、后续的两个关注点 ....................................................................... 10 二、风险提示................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 最近一段时间，商品表现强势 ............................................................. 3 图表 2： 不同券种收益调整情况 ................................................................... 4 图表 3： 久期越长，近一周回撤越大 ............................................................... 4 图表 4： 基金减持 5 年以上信用债规模达到年内极值 ................................................. 5 图表 5： 策略组合收益分布 ....................................................................... 5 图表 6： 6 月以来，超长信用债及长端利率债资本利得亏损侵蚀票息.................................... 6 图表 7： 活跃交易超长信用债主体，净价跌幅较大 ................................................... 6 图表 8： 4 年至 5 年二级资本债定价区间............................................................ 7 图表 9： 基金大幅减持 3 年至 5 年国股行二级资本债 ................................................. 7 图表 10： 二级资本债换手率超过一般信用债 ........................................................ 8 图表 11： 3 年至 5 年国股行二级资本债成交笔数放量................................................. 8 图表 12： 利率债换手率边际提升 .................................................................. 9 图表 13： 8 只做市信用债 ETF 累积收益回到 5 月中下旬水平........................................... 9 图表 14： 科创债 ETF 累计收益转负 ................................................................ 9 图表 15： 信用债 ETF