存货环比持续增长保障交付，定增落地助力新平台研发

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月21日优于大市寒武纪-U（688256.SH）存货环比持续增长保障交付，定增落地助力新平台研发核心观点公司研究·财报点评电子·半导体证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002证券分析师：叶子证券分析师：张大为0755-81982153021-61761072yezi3@guosen.com.cnzhangdawei1@guosen.com.cnS0980522100003S0980524100002证券分析师：詹浏洋证券分析师：李书颖010-880053070755-81982362zhanliuyang@guosen.com.cnlishuying@guosen.com.cnS0980524060001S0980524090005证券分析师：连欣然010-88005482lianxinran@guosen.com.cnS0980525080004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1281.12 元总市值/流通市值540229/535957 百万元52 周最高价/最低价1595.88/402.79 元近 3 个月日均成交额13814.32 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《寒武纪-U（688256.SH）-一季度业绩同环比高增，积极备货保障下游供应》 ——2025-06-16前三季度营收同比增长 2386.38%，归母净利润同比增长 321.49%。公司发布2025 年三季报，前三季度实现营收 46.07 亿元(YoY +2386.38%)，实现归母净利润 16.05 亿元，2024 年同期为-7.24 亿元，实现扭亏为盈。其中，公司单三季度实现营收 17.27 亿元(YoY +1332.52%，QoQ -2.40%)，实现归母净利润 5.67 亿元(同比扭亏为盈，QoQ -17.00%)。收入利润大幅增长，主要因公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。前三季度公司确认的非经常性损益为 1.86 亿元，主要为政府补助等。2025 年营收预计 50 至 70 亿元，存货环比持续增长保障未来交付。公司结合实际情况，预计 2025 年全年实现营业收入 50 至 70 亿元。盈利能力方面，公司前三季度综合毛利率达到 55.29%，净利率为 34.81%，其中单三季度毛利率为 54.24%，维持在较高水平。为应对旺盛的下游需求，公司积极备货，截至三季度末，公司存货达到 37.29 亿元，较二季度末增加约 10.4 亿元，为未来收入的持续增长提供了有力保障。预付款项为 6.9 亿元，较中报时的8.3 亿元有所下滑。费用方面，公司持续加大研发投入，单三季度研发投入为 2.58 亿元（不含股份支付），同比增长 22.05%。定增落地助力新平台研发，Day0 适配 DeepSeek-V3.2-Exp。公司完成 2025年度定增项目，实际发行人民币普通过 333.49 万股，增发价格为 1195.02元，募资金额为人民币 39.85 亿元。本次定增中 20.54 亿元用于面向大模型的芯片平台项目，14.52 亿元用于面向大模型的软件平台项目，4.79 亿元用于补充流动资金。其中，芯片平台包含 4 类：面向大模型训练的芯片、面向大语言模型推理的芯片、面向多模态推理的芯片和面向大模型需求的交换芯片；软件平台包含 3 类：灵活编译系统、训练平台以及推理平台。9 月 29 日，DeepSeek-V3.2-Exp 发布，公司实现 Day 0 适配 DeepSeek-V3.2-Exp，并同步开源大模型推理引擎 vLLM-MLU 源代码。寒武纪通过 Triton 算子开发实现了快速适配，利用 BangC 融合算子开发实现了极致性能优化，并基于计算与通信的并行策略，达到了业界领先的计算效率水平。投资建议：我们看好公司人工智能处理器芯片的核心竞争力，公司积极备货以满足下游旺盛需求，未来业绩有望逐步兑现。伴随 AI 产业趋势发展，以及地缘政治风险下国产替代需求的提升，公司产品销量持续向好，我们上修2025-2027 年营收至 67.73/121.85/201.00 亿元（前值 50.24/72.81/101.9亿元），维持“优于大市”评级。风险提示：公司尚未实现盈利且存在毛利率波动风险；客户集中度且上游供应链存在不稳定风险；行业竞争加剧风险等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)7091,1746,77312,18520,100(+/-%)-2.7%65.6%476.7%79.9%65.0%净利润(百万元)-848-452209046908540(+/-%)32.5%46.7%562.0%124.4%82.1%每股收益（元）-2.04-1.085.0011.2120.41EBITMargin-122.2%-68.4%31.7%39.7%44.1%净资产收益率（ROE）-15.0%-8.3%27.8%38.4%41.2%市盈率（PE）-629.0-1182.3256.5114.362.8EV/EBITDA-866.3-847.8249.4112.163.3市净率（PB）94.4698.6371.3443.9225.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2盈利预测的假设前提公司是国内领先的人工智能芯片企业，专注于云、边、端全系列智能芯片及配套开发软件的研发，产品涵盖云端智能芯片、加速卡、训练整机、边缘智能芯片及终端智能处理器 IP，广泛应用于互联网、金融、交通、能源等复杂 AI 场景。寒武纪以软硬件协同、训练推理融合和统一生态为核心优势，持续推动国产 AI 芯片自主可控。公司技术创新能力突出，已发布多代“思元”系列云端芯片，最新一代思元 590 对标国际先进水平，并于 2024 年实现量产出货。公司已成为国产智算芯片领域的核心供应商，市场地位稳固。公司盈利预测假设条件如下：云端产品线：2024 年公司云端产品线实现收入 11.66 亿元，同比增长 1187.8%，毛利率为 56.7%。三季度公司存货持续增长，印证了公司积极备货以应对旺盛的下游需求，为后续订单的交付提供保障。我们预计 2025-2027 年云端产品线收入同比增长480%/80%/65%至 67.64/121.76/200.90 亿元，毛利率维持 56.0%。边缘端产品线：2024 年公司边缘端产品线实现收入 654 万元，同比下滑 39.6%，毛利率为 51.5%。我们预计 2025-2027 年边缘端产品线保持稳定，维持 5%的同比增速，毛利率保持在 50%水平。IP 授权及软件业务：2024 年公司 IP 授权及软件业务实现收入 41.2 万元，毛利率为 100%。我们预计 2025-2027 年 IP 授权与软件业务保持