12月全社会债务数据综述：宽松的定点

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 定期报告 宽松的顶点 2020 年01 月18 日 ——12月全社会债务数据综述 主要预测 % 2019 2020E GDP 6.2 6.1 CPI 2.9 3.1 PPI -0.3 0.4 社会消费品零售 8.0 8.2 工业增加值 5.7 5.2 出口 0.5 3.0 进口 -2.8 4.0 固定资产投资 5.4 5.3 M2 8.7 8.0 人民币贷款余额 12.3 17.2 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.72 最新数据（2019 年 12 月） 工业 6.9 城镇投资 5.4 零售额 8.0 CPI 4.5 PPI -0.5 资料来源：CEIC、招商证券 全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！ 在过去的一个月中，国内股债继续双双上涨，2019 年 12 月政策松弛的程度超出我们的预期，我们对债市的判断有所偏差（详见《政策与经济的跷跷板——11 月全社会债务数据综述》，2019-12-17）。而市场也对 2019 年 11 月以来骤然转松的政策做出了响应，12 月初以来，以 CRB 现货综合指数衡量的商品价格直线拉升，2019 年四季度的名义 GDP 增速和 GDP 平减指数亦有大幅蹿升。2019 年宏观杠杆率上升 6 个百分点至 238%。我们倾向于判断，政策宽松的顶点已经出现，2011 年以来的第三波实体加杠杆（实体部门债务余额同比增速上行）周期或已基本结束：第一波是 2012 年 5 月至 2013 年 4 月，第二波是 2015 年 5 月到 2016 年 4 月，第三波是 2018 年 12 月至 2019 年末、2020 年初。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 010-57782838 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10实体部门负债同比增速 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 国内方面，2019 年 12 月财政、货币双双继续松弛，货币政策的松弛力度尤大，资金在金融系统里空转的情况有所加剧（与 2019 年 6 月时的情况类似）；与此相应，通胀迅速攀升，2019 年四季度名义 GDP 同比增速升至 9.6%（前值 7.6%），四季度 GDP 平减指数升至 3.4%（前值 0.4%）。实际产出方面的响应则相对温和，2019 年 11 月明显改善之后，12 月小幅改善，四季度实际 GDP 同比增速录得 6.0%，与前值持平。我们对实体经济的表现并不悲观，维持此前观点，“（2019 年）三季度有望形成本轮实际经济增速下行的底部，未来实际 GDP 同比增速有望迎来一轮短暂而温和的上行。”但对于政策转紧，我们的担忧与日俱增。从高频数据上看，1 月政府负债增速或有小幅下降。以经验数据分析，2 月末政府负债增速将继续小幅回落，3 月回落幅度开始加大，如果今年地方债发行过度前倾，导致 2 月政府发债不及预期，那么我们目前或已处于宽松的顶点。受政策转紧影响，2020 年全年，实体部门负债增速震荡下行的概率更大。 国际方面，除英国和部分新兴外，2019 年 11 月各主要经济体出现了较为全面的改善。我们维持此前的观点，就我们监测的 15 个经济体而言：日本位于前端，2019 年三季度大概率已形成顶部；中国、其他新兴、欧元区和英国位于中端，2019 年三、四季度有望先后到达底部；美国位于后端，目前仍在下行，2020 年上半年或能见底。 2019 年 12 月实体部门债务余额同比增速上升至 2018 年底以来本轮加杠杆周期的高点，我们倾向于认为，主要受政策转紧影响，本轮实体部门加杠杆的周期已经结束，2019 年底、2020 年初，实体部门负债增速将触及顶部，然后震荡下行。从结构上看，家庭 2019年 12 月负债增速出现反弹，全部来自于中长期贷款的拉动，上一次反弹还是出现在 2019年 3 月，居民部门负债增速高位反弹，很有可能引发政策的回应。政府负债增速高位企稳，从现有数据观察，未来震荡下行的概率更大，对应政策转向收紧。非金融企业负债增速继续上升，但更多或来自于市场化程度较高的非金融企业增加杠杆，对应盈利边际改善。市场化程度较低的非金融企业的加杠杆行为在 2019 年 12 月或已停止，这与政策逐步转向收紧吻合。从现有数据看，1 月末实体部门负债增速或难以再创新高。 金融机构方面，2019 年 12 月银行和非银金融机构负债增速全面回升，广义金融机构负债同比增速录得 4.6%，大幅高于前值 3.8%。基础货币余额同比增速下降，银行超额备付金率上升 0.8 个百分点至 2.7%，即便考虑到年末的季节性因素，仍处于较高水平。综合各项数据，12 月虽然央行在基础货币投放方面仍表现的较为克制，但银行加大了信用创造，尤其增加了对于金融系统内部的信用供给，资金在金融系统里空转的情况有所加剧（与 2019 年 6 月时的情况类似），我们很难相信这种情况会在 1 月延续。 合并来看，我们在 2020 年初对未来的展望主要基于以下三条主逻辑：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，经济增速或能展现出前低后高的走势，在美国经济见底之前，中国面临的外部环境尚好；第二，中国实体部门负债增速于 2019 年底、2020 年初见顶，年内震荡下降；第三，年内政策或将逐步转紧。与之相对应的国内资产配置策略是，无论股债，关注跌出来的机会。 一、 全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至12月末，中国全社会总债务余额301.9万亿，同比增长8.0%，前值增长 7.4%。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券 分结构来看，12 月末，金融机构（同业）债务余额 66.6 万亿，同比增长 0.5%，2018年 3 月以来首次出现同比正增长，前值同比下降 1.4%。 图 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券 12 月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额 2