传媒互联网行业四季度策略报告：10月防守，11月进攻

2025年10月15日10月防守，11月进攻——传媒互联网行业四季度策略报告 行业评级：看好分析师冯翠婷分析师徐紫薇分析师陈磊邮箱fengcuiting@stocke.com.cn邮箱xuziwei@stocke.com.cn邮箱chenlei01@stocke.com.cn证书编号S1230525010001证书编号S1230524120005证书编号S1230521090002证券研究报告添加标题报告摘要及核心观点2p 10月开盘遇外围因素影响，创业板/TMT避险情绪高涨，前期估值快速提升的游戏板块及阿里巴巴等个股出现不同程度的调整传媒指数(中信)：自9月25日至10月14日3659.98高位下调近10个百分点；游戏指数(中信)：自9月25日至10月14日2259.37高位下调近14个百分点；阿里巴巴-W：自10月3日至10月14日186.2元高位下调近17个百分点p 但上述板块及个股基本面表现依然强势，建议择机买入：阿里巴巴云业务表现能支撑估值上调，腾讯游戏及广告稳健，游戏板块高增才刚刚开始阿里巴巴-W：收入及利润率双增追赶海外龙头，收入增速yoy+29%，EBITA Margin为9.5%，同环比持续增长。（参考：随着谷歌云业务规模增长，其OPM从2022年的-11%，跃升至2024年的14%）腾讯控股：新游戏《三角洲行动》预计会超市场预期，支撑24Q3高基数上的双位数增长；视频号还在高速发展期，且AI能提升广告匹配效率，会继续推动腾讯广告业务实现超越行业平均的增长，预计超20%。游戏板块：我们预计三季度高增个股有ST华通（《WS》《KS》双龙头产品支撑）、巨人网络（《超自然行动组》三季度流水快速爬坡）、恺英网络（传奇盒子业绩增量）等。游戏的高增才刚刚开始，整体2026年有望达25倍P/E估值（当前时间点对应2026年平均估值约18倍P/E，我们9月8日深度报告时为16倍P/E），进入25Q4后估值切换有望开启，我们重申游戏板块重点推荐，高低搭配（注意不是高低切）p 11月待外围因素影响结束后，关注强势基本面(互联网巨头及游戏），AI应用/多模态、短剧/互动剧、团播、中国自主品牌、潮玩消费等新主题机会强势基本面：游戏板块及阿里巴巴、腾讯等，详见正文部分AI应用/多模态：快手、美图、阜博集团、豆神教育、视觉中国短剧/互动剧，以及电视剧修复：欢瑞世纪、芒果超媒团播：网龙、遥望科技中国自主品牌：青木科技潮玩消费：华立科技风险提示：新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，发行相关政策变化等。阿里巴巴：云业务的增速和净利率也逐渐向海外头部逼近013资料来源：浙商证券研究所《即时零售投入加大，市场空间可期——阿里巴巴FY26Q2业绩前瞻》股价后续的催化剂：1、云业务增速超预期/利润率超预期，带来业绩和估值的戴维斯双击。•收入增速：我们看好AI产业大趋势； 我们预测FY26Q2智能云业务收入为382亿元，yoy29%，EBITA Margin为9.5%，同环比微增。->云栖大会吴泳铭：公司正在积极推进3年3800亿的AI基础设施建设计划，并将会持续追加更大的投入；2032年阿里云数据中心的能耗规模相比于2022年将提升10倍。•利润率：长期我们看好阿里云全栈能力、行业know how积累和规模领先带来的竞争优势，其长期利润率大幅提升的确定性高。（参考：随着谷歌云业务规模增长，其OPM从2022年的-11%，跃升至2024年的14%）。2、即时零售，到店业务超预期。我们预测FY26Q2阿里中国电商业务收入为1269亿元，yoy11.6%；EBITA Margin为6.8%，同环比大幅下降，系Q3即时零售大幅投入所致。•即时零售：用餐饮外卖带来高频订单密度的同时完善履约体系,核心看中的是其带来活跃用户、成交频次进而对传统电商业务的协同，以及未来即时商品零售电商的市场空间。•饿了么和高德双线作战布局到店业务，带来新的想象空间。阿里巴巴：闪购影响利润已在业绩预期中体现4单位：百万元FY26Q1FY26Q2EYoYQoQ阿里中国电商收入140072 126904 11.6%-9.4%阿里云收入33398 38197 29.0%14.4%总收入247652 252951 7.9%2.1%阿里中国电商EBITA38389 8567 -80.6%-77.7%阿里云EBITA2954 3629 36.4%22.8%总EBITA38844 20369 -49.8%-47.6%经调整净利润33510 19131 -47.6%-42.9%表：阿里巴巴26Q2业绩前瞻资料来源：浙商证券研究所《即时零售投入加大，市场空间可期——阿里巴巴FY26Q2业绩前瞻》腾讯控股：《三角洲行动》带动游戏超预期，广告持续发力015资料来源：浙商证券研究所《社交流量筑壁垒，AI + 新业务拓空间——腾讯控股更新报告》市场认为：腾讯游戏和广告业务均进入成熟期，且腾讯游戏2024年基数较高，公司业绩较难实现超越行业平均的增长。我们认为：1、新游戏《三角洲行动》会超市场预期，原因有：1）“搜打撤”为当前时间点经过验证的成熟游戏品类，且流行时间不久，玩家新鲜感仍强，未来该品类有望长青；2）《三角洲行动》已“出圈”，如同过往的《王者荣耀》和“打瓦”一样具备社交属性，玩家粘性更高；3）《黑神话：悟空》带起的一波硬件升级，进一步增强游戏粘性。我们预计25Q3游戏业务收入为597.3亿元，yoy15.3%。2、视频号还在高速发展期，且 AI 能提升广告匹配效率，会继续推动腾讯广告业务实现超越行业平均的增长，原因有：1）视频号流量仍未见顶；2）视频号商业化率远低于同类型平台：公司在 25Q2 业绩会披露，公司短视频的广告加载率目前处于中低个位数水平，而同行则在中低双位数的水平；3）公司将积极借助 AI 提升广告投放的精准度和匹配效率，维持高于行业的广告增长。我们预计25Q3广告业务收入为361.6亿元，yoy20.6%。单位：百万元2025E2026E未来2年CAGR收入游戏237245 265719 10.8%广告及其他512713 568732 11.2%经调整净利润262065 293547 游戏59311 66430 10.8%广告及其他202754 227117 11..3%估值倍数游戏2525广告及其他2222市值-游戏1482784 1660746 市值-广告及其他4460578 4996569 目标价（港币/股）708.03 793.08 腾讯控股《三角洲行动》带动游戏超市场预期，广告持续发力表：腾讯控股25Q3业绩前瞻6单位：百万元25Q125Q225Q3EYoYQoQ增值服务921339136893236 12.7%2.0% 其中：网络游戏595335916859734 15.3%1.0%营销服务318533576236157 20.6%1.1%金科及企服549075553658393 10.0%5.1%总收入180022184504189201 13.2%2.5%毛利100493105013106159 19.5%1.1%毛利率55.8%56.9%56.1%+3pct-0.8pct经调整净利润61329630526636