中矿资源(002738)地勘老兵厚积薄发，多金属业务布局绘新篇

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2025 年 09 月 26 日 中矿资源 (002738) ——地勘老兵厚积薄发，多金属业务布局绘新篇 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 地勘优势助力矿权开发，赋能多金属板块新布局。公司早期以地勘业务起家，经过二十多年发展，在地质勘探方面具有丰富经验和技术积累。凭借自身在地勘方面的技术优势，目前公司正逐步完善多金属板块布局，规划形成小金属、锂、铜三大板块，逐步从地勘企业转型成为拥有多金属品种的综合性矿企。 ⚫ 小金属板块：铯铷资源优势显著，高集中度赋予公司较强的定价能力，是公司利润基本盘，同时新建锗镓项目加快推进，有望在 25 年开始贡献业绩增量。1）铯铷供给端高度集中，同时下游需求受益于航天航空、军工、信息技术等高新技术领域的稳定增长，供给格局较好，上游有较强定价权。公司占据全球三大规模化铯榴石矿山中的两座，资源端优势显著，能充分受益于铯铷价格稳步上涨。2）锗镓锌多金属项目是公司在战略小金属板块的新布局，锗、镓下游主要包括光纤、红外、半导体等领域，同时供给端有较强约束，锗、镓价格预计将维持高位，项目投产后预计将贡献明显增量。 ⚫ 锂板块：降本增效持续推进，低成本铸就护城河，兼具安全边际和向上弹性。2018 年以来，公司在资源端收购优质锂矿、并不断进行增储工作，持续强化资源保障，目前已经完成锂产业链一体化建设。资源自给率提高的同时，叠加降本增效工作的推进，公司不断降低自身锂盐成本，竞争力持续提升。当前国内反内卷背景下，锂价逐步底部企稳，公司锂盐业务兼具较好的安全边际和向上弹性。 ⚫ 铜板块：收购优质铜矿资产，进军大宗金属领域，是未来重要增长点。2024 年公司收购Kitumba 矿山，随后启动铜矿采选冶一体化项目建设，规划产能 6 万吨/年，预计将于 2026年投产。当前铜矿新增供给有限，需求端受益于新能源和电网投资高景气，预计全球铜紧平衡局面持续，铜价预期将维持高位，公司铜矿项目投产后将成为未来重要增长点。 ⚫ 投资分析意见：公司业务主要包括锂盐、小金属和铜三大板块，考虑到公司业务板块较多，我们采用分部估值法来分析公司价值。根据模型，我们测算得公司 25-27 年归母净利润分别为 4.45、10.63、17.33 亿元。考虑到 26 年起小金属和铜新建项目将贡献较高增长，主要分析公司 26 年目标市值，26 年公司锂盐、小金属和铜板块对归母净利润贡献分别约为1.77、7.25、1.61 亿元；参考可比公司估值水平，我们分别给予公司锂盐、小金属、铜板块 2026 年 28 倍、41 倍、14 倍 PE 估值，故测算得 26 年公司目标市值为 368 亿元，较当前市值 314 亿元有 17.36%上涨空间，故首次覆盖，给予公司“增持”评级。 ⚫ 风险提示：新建项目进度不及预期；下游需求不及预期影响金属价格；海外货币贬值风险。 市场数据： 2025 年 09 月 25 日 收盘价（元） 43.49 一年内最高/最低（元） 45.08/27.01 市净率 2.6 股息率%（分红/股价） 1.15 流通 A 股市值（百万元） 30,923 上证指数/深证成指 3,853.30/13,445.90 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 16.51 资产负债率% 29.45 总股本/流通 A 股（百万） 721/711 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 郭中伟 A0230524120004 guozw@swsresearch.com 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 马焰明 A0230523090003 maym@swsresearch.com 联系人 陈松涛 (8621)23297818× chenst@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 5,364 3,267 6,150 7,795 10,168 同比增长率（%） -10.8 34.9 14.7 26.7 30.4 归母净利润（百万元） 757 89 445 1,063 1,733 同比增长率（%） -65.7 -81.2 -41.3 139.1 63.0 每股收益（元/股） 1.05 0.12 0.62 1.47 2.40 毛利率（%） 32.8 18.0 20.7 29.4 34.3 ROE（%） 6.2 0.7 3.6 8.1 12.1 市盈率 41 71 30 18 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2510-2511-2512-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-2509-25-50%0%50%(收益率)中矿资源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司业务主要包括锂盐、小金属和铜三大板块，考虑到公司业务板块较多，我们采用分部估值法来分析公司价值。根据模型，我们测算得公司 25-27 年归母净利润分别为 4.45、10.63、17.33 亿元。考虑到 26 年起小金属和铜新建项目将贡献较高增长，主要分析公司 26 年目标市值，26 年公司锂盐、小金属和铜板块对归母净利润贡献分别约为 1.77、7.25、1.61 亿元；参考可比公司估值水平，我们分别给予公司锂盐、小金属、铜板块 2026 年 28 倍、41 倍、14 倍 PE 估值，故测算得 26 年公司目标市值为 368亿元，较当前市值 314 亿元有 17.36%上涨空间，故首次覆盖，给予公司“增持”评级。 关键假设点 公司业务主要包含锂盐、小金属和铜三大板块，故分别做如下假设： 1）碳酸锂：反内卷背景下预计锂价逐步企稳，预计 2025-2027 年碳酸锂销量分别为 4.2、4.5、5.2 万吨，价格分别为 6.11、6.64、7.35 万元/吨，毛利率分别为 3.2%、12.72%、21.13%。 2）小金属：铯铷业务方面，考虑到公司资源优势突出，议价能力强，且下游需求稳定增长，故预计 2025-2027 年铯铷盐销量分别为 899、972、1030 吨，价格分别为88、97、103 万元/吨，毛利率分别为 80.16%、81.61%、82.3%；预计 2025-2027年甲酸铯销量分别为 2400、2500、2600bbl，价格分别为 29、30、31 万元/bbl，毛利率分别为 76%、77%、78%。锗镓项目方面，预计 2025-2027 年锗销量分别为 4、15、25 吨，营业收入分别为 0.53、1.99、3.32 亿元，毛利率维持 55%水平。 3）铜：根据公司公告，公司 6 万吨/年铜项目预