2026年银行二永债年度策略：供需两弱下的逆风局

证 券 研 究 报 告供需两弱下的逆风局证券分析师：黄伟平 A0230524110002 杨雪芳 A0230524120003研究支持： 曹璇 A02301250700012025.11.192026年银行二永债年度策略www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容◼供给：预计明年或继续维持相对低位，TLAC债有所补充✓近年来二永净供给下台阶，今年以来明显缩量。20-20年净供给约1万亿元，22-23年约为7000亿元，24年仅5500亿元左右，25年至今下降至3630亿元。✓市场步入成熟期：大行资本补充需求趋缓，中小银行承压或成发行主力。✓银行二永债：综合监管要求和资本充足率现状、二永债到期分布和获得批文情况，展望2026年，二永净融资可能维持平稳偏低水平，或与2024-2025年大致相当（4000-5000亿左右），且呈现“大行占比下降、股份行/中小行占比提升”的特征。✓TLAC非资本债券：2024-2025年发行规模整体低于预期，考虑TLAC监管指标现状、政策时点和TLAC债券发行计划额度，预计未来TLAC债券的供给压力也相对可控，2026年净供给预计维持在3000亿元左右，或是银行次级债供给的重要补充。◼需求：仍是信用债交易的必争品种，但需求面临减弱的挑战在城投债供给缩量的背景下，银行二永债依然是信用债供给的重要组成部分，同时当前银行二永债的流动性优势明显，仍是信用债市场交易的必争品种。但在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》——以下简称公募基金费率新规（征求意见稿）和保险全面实行I9等影响下，银行二永债的需求端面临减弱的挑战。✓1）保险：26年初将全面实施I9新会计准则，这可能导致保险的配置力量减弱，但整体影响或相对可控，政策对银行永续债的负面影响可能大于二级资本债；✓2）银行自营：2026年银行配债力量或难继续高增，对二级资本债的配置力量或相对稳定，关注其对二级资本债估值的季节性扰动；✓3）基金：大类资产比价下债基的吸引力仍然不高，叠加公募基金费率新规（征求意见稿）影响，场外基金的负债端可能面临较大考验，这对于近年来债基扩容下增配更多的二永潜在冲击可能更大；✓）银行理财：年理财规模有望继续扩容，但在年四季度理财平滑净值整改以来，理财直接参与二永债的投资可能增多且相对稳定，但通过信托等产品间接参与的力度可能减弱，未来对二永债的需求支撑或相对有限，关注对弱资质二永的潜在增量需求。www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、公募基金费率新规（征求意见稿）落地后机构负债端赎回压力超预期、传统信用债供给放量超预期、银行二永债供给缩量超预期◼估值：供需两弱下关注二永相对估值中枢上移的可能✓市场多用中债估值跟踪和观察债券的定价，但增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线存在过渡时期的编制安排，这可能会影响银行二永债各类利差测算的结果（与历史相比，短端信用利差偏低、期限利差偏高、品种利差偏高），这虽不影响市场方向的判断，但是会影响市场空间的判断。✓信用利差：供需两弱下关注二永相对估值中枢上移的可能。展望2026年，二永可能呈现供需两弱的格局，尤其是公募费率新规、保险I9全面实施下需求端潜在的冲击可能更大，若基金、保险对二永的参与力度减弱，二永的信用利差可能面临中枢再次抬升的风险（3年期AAA-二级资本债信用利差（剔除增值税影响）区间或在[25,60]BP左右（不剔除增值税影响或为[20-55]BP左右），参考收益率比价的有效性和稳定性可能更高），且高波震荡特征可能较为明显。✓品种利差（二级资本债-普信债）：高等级和低等级走势可能分化。若基金、保险对二永的参与力度减弱，同时在信用债ETF、摊余成本债基、理财规模扩容支持下，普信债或仍有需求支撑，中高等级品种利差可能面临中枢再次抬升的风险；未来在弱资质二永供给放量、理财规模扩容下，叠加普信债资质下沉的挖掘空间已相对有限，低等级品种利差中枢可能下移，尤其是中短端。✓品种利差（永续债-二级资本债）：未来中枢可能小幅上移。当前永续债相对二级资本债的性价比整体并不高，但考虑到保险全面实施I9和公募费率新规的潜在影响，品种利差中枢或小幅上移（对比23年的估值水平，利差中枢或从当前5BP以内上行至10BP以内）。◼策略：择机把握波段交易机会，关注新老券性价比差异✓高等级银行二永债的投资建议：交易难度上升，择机把握波段交易机会；✓中小银行二永债的投资建议：积极关注性价比，防范不赎回风险；✓TLAC非资本债券的投资建议：兼具配置价值和交易价值，关注浮息债；✓增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，可以结合新老券利差、流动性的变化在新老券中做投资选择。主要内容1. 2025年市场回顾与总结：弱供给、快轮动、弱趋势2. 供给：预计明年或继续维持相对低位，TLAC债有所补充3. 需求：仍是信用债交易的必争品种，但需求面临减弱的挑战4. 估值：供需两弱下关注二永相对估值中枢上移的可能5. 策略：择机把握波段交易机会，关注新老券性价比差异4www.swsresearch.com证券研究报告51.1 1.1 一级市场：净供给延续回落，股份行二永缩量最为明显场：净供给延续回落，股份行二永缩量最为明显◼2025年仍是行权大年，银行二永债发行与净供给双降，股份行供给收缩最为明显。✓截至2025年11月14日（下同），2025年二永债合计发行1.38万亿元，较去年大幅回落，且大批二永债进入行权期（87只，1.02万亿元），致净供给回落至3630亿元（2024年全年为5505亿元），自2021年以来连续第5年下降，其中25Q3净融资首次转负（净融出603亿元）。✓分债券类别来看，银行二级资本债和银行永续债分别发行6544亿元（约88%为5+5年期）和7240亿元（皆为5+N年期），净融资分别为1345亿元和2285亿元。✓分银行类别来看，2025年各类银行二永债发行均有回落，股份行供给收缩最为明显、净融资下降1640亿元至70亿元（2023、2024年分别为-200、1710亿元），国有大行、中小银行净融资则分别上升90、下降325亿元至2400、1160亿元。银行二级资本债季度发行规模（亿元，分银行类型）资料来源：Wind，申万宏源研究银行二级资本债季度发行规模（亿元，分期限，年）银行二级资本债季度净融资规模（亿元，分银行类型）050010001500200025003000350040001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25国有大行股份制商业银行中小银行050010001500200025003000350040001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25++其