2025年前三季度债券行情回顾：收益率呈现N形走势，信用利差被动收窄

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025 年前三季度债券行情回顾收益率呈现 N 形走势，信用利差被动收窄核心观点固定收益专题研究证券分析师：赵婧证券分析师：陈笑楠0755-22940745021-60375421zhaojing@guosen.com.cnchenxiaonan@guosen.com.cnS0980513080004S0980524080001基础数据中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.92企业/公司/转债规模(千亿)73.6/23.1/6.2市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《债市阿尔法-RWA 债券全维度分析：运作机制、全球监管与实践路径》 ——2025-09-25《固定收益专题研究-关注 CPI 内部的结构分化》 ——2025-09-17《海外债市系列之七-海外央行购债史——欧洲央行篇》 ——2025-09-14《海外债市系列之六-海外央行购债史——美联储篇》 ——2025-09-11《海外债市系列之五-海外央行购债史——日本央行篇》 ——2025-09-10估值曲线：2025 年前三季度债市收益率宽幅震荡上行；信用利差方面，多数品种的利差被动收窄。收益率方面，1 年期国债、10 年期国债、10年期国开债分别变动了 30BP、20BP、30BP，3 年 AAA、3 年 AA+、3 年 AA和 3 年 AA-分别变动了 22BP、13BP、8BP 和-25BP。信用利差方面，3 年AAA、3 年 AA+、3 年 AA 和 3 年 AA-分别收窄了 11BP、21BP、26BP 和 59BP。先扬后抑再上行：年初央行为稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧导致债市收益率整体上行，债市进入震荡下跌通道。3 月两会后，潘行长关于货币政策的表述推动市场修正预期，10 年期国债收益率进一步升至 1.90%高位。3 月下旬资金面转松，叠加二季度中美关税拉锯，10 年期国债收益率下行至 1.63%-1.67%区间震荡。5 月央行降准降息兑现、关税谈判取得阶段性成果，债市收益率小幅上行；6 月央行逆回购操作改善资金面，债市收益率波动下行。三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。中债市场隐含评级下调风险小幅上升：2025 年前三季度，中债市场隐含评级下调的信用债金额为 7,641 亿，下调金额同比大幅度上升。上调方面，2025 年前三季度中债市场隐含评级上调的信用债总金额为 3,580 亿，上调金额明显低于去年同期。违约风险继续下降：2025 年前三季度首次违约发行人新增了 3 个。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，前三季度违约金额 60 亿，违约率 0.01%，年化违约率较前几年明显下降。回收率依然偏低：2025 年前三季度，违约债券共回收了本金 207.60 亿。2014 年至今，违约债券共兑付本金 1,247 亿，逾期本金的兑付率为11.9%。风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录估值曲线：收益率宽幅震荡上行 .................................................. 4国债收益率呈现“N”形走势 ............................................................. 4信用利差——各等级信用利差先收窄后走扩 ................................................ 6中债市场隐含评级下调风险上升 .................................................. 7违约：违约风险下降，地产债违约率下滑 .......................................... 7回收率依然偏低 ................................................................ 8风险提示 ..................................................................... 11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 2025 年前三季度 1 年期和 10 年期国债走势 ...............................................5图2： 2025 年前三季度 3 年期国债和 3 年 AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 ........................ 6图3： 2025 年前三季度 3 年品种中债估值信用利差走势 ..........................................7图4： 2025 年前三季度 1 年和 3 年 AA-中债估值信用利差走势 .................................... 7图5： 2019 年以来年度中债隐含评级变动情况 ..................................................7图6： 2019 年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比 ................................7图7： 国内信用债违约金额及违约率 .......................................................... 8图8： 债券首次违约发行人个数 .............................................................. 8图9： 央企、地方国企违约率走势 ............................................................ 8图10： 民企及房地产债券违约率走势 ......................................................... 8表1： 2025 年前三季度各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） ........................4表2： 2025 年前三季度违约兑付发行人 ........................................................9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4总体来看，2025 年前三季度，债市收益率呈现“N”形走势。年初央行为稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧导致债市收益率整体上行，债市进入震荡下跌通道。3 月两会后，潘行长关于货币政策的表述推动市场修正预期，10 年期国债收益率进一步升至 1.9