纺织服饰行业专题研究：Nike经营改善将如何影响上下游产业链？

证券研究报告 | 行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 纺织服饰 Nike 经营改善将如何影响上下游产业链？ 由于库存高企+战略转型，Nike 集团近期经营表现不佳，公司表示 FY2026 拐点将至。1） FY2025Q1~Q4 Nike 公司营业收入同比分别下滑 10.4%/7.7%/9.3%/12.0%，库存去化动作使得折扣加深，同时公司坚持营销投入，使得短期利润率压力加大，FY2025Q4 公司净利润同比大幅下降。我们判断公司经营调整主要系：①经典款系列终端销售平淡、渠道库存积压，公司主动控制老款发货，并通过加深折扣积极消化库存。②大中华区业务趋势走弱，各地区均持续推进库存去化。2）公司指引 FY2026Q1（2025 年 6-8 月）收入同比降幅将收窄至中单位数/毛利率将下降约3.5~4.25pct（（中中税变动动影响 1pct 左右）。3）FY2025 末公司库存同比持平为 75 亿美元（（中中北美地区库存去化已取得显著进展），公司预计 FY2026H1 末库存水平将恢复健康水平。我们提醒税注后续核心消费市场景气动化，或带动 Nike 相税地区业务经营表现改善。 在运动产业链上下游环节里：制造商多采用成本加成、盈利质量相对稳定，以 Nike 为代表的品牌商毛利率、费用率较高且行业竞争激烈，零售商经营表现盈利水平和终端表现强相税。倘若后续Nike 销售及库存情况如预期出现改善，我们判断：1）渠道库存恢复正常后，新品开发+老品补库需求下，我们估计上游制造公司对应订单将迎来修复，考虑制造商经营模式（先下单后生产）及产能规模限制，该趋势可预见性强但弹性相对有限。2）下游大中华区市场零售商经营有望改善（预计拐点时间晚于北美市场），有望带来盈利质量修复、业绩弹性有望释放。3）对于本土运动公司来讲，随着 Nike 折扣改善，市场竞争压力有望缓和。 ➢ 申洲国际：Nike 核心服饰制造商，估值具备提升空间。1）公司美国地区业务占比相对较小（2025H1 占比仅 17%），一体化、国际化产业链具备优势，以东南亚工厂满足欧洲+美国市场需求，并坚持稳步扩充海外产能。2）我们判断 2025 年公司销向 Nike 客户订单同比表现平淡、期待 2026 伴随着恢复健康增长。同时公司深度合作中他核心品牌客户 Uniqlo、Adidas 等，我们估计份额在高位基础上继续提升。3）作为重要的服饰供应商，公司过去股价与 Nike 强相税，我们预计 2025~2027 年公司净利润分别为 65.6/73.1/80.2 亿元，现价对应 2025 年 PE 为 13 倍，维持“买入”评级。 ➢ 华利集团：短期利润率承压，期待核心客户订单回归带动盈利修复。1）Nike 集团是公司核心客户之一，我们估计 2025 年以来合作订单同比下降，若后续相税订单修复，我们判断将为公司带来收入增速的改善及盈利质量的修复。2）中长期来看，公司坚持产能规模扩张，新客户合作持续推进，我们估计有望综合带动公司 2025~2026 年收入 CAGR 达到 10%+，市占率预计持续提升。3）我们估计公司 2025~2027 年归母净利润分别为 35.5/43.3/51.3亿元，对应 2025 年 PE 为 18 倍，维持“买入”评级。 ➢ 滔搏：Nike 大中华区零售商，业绩具备弹性。1）FY2026Q1（（2025 年 3-5 月）公司全渠道销售额同比下降中单位数，客流波动导致线下销售仍有压力。展望 FY2026，我们预计公司直营线下门店数量或仍呈现净税店态势，但随着门店整体质量的提升，预计税店数量对比FY2025 有望大幅减少。2）当前公司主力品牌 Nike 以及 Adidas 在大中华区以及全球范围内发展节奏略有差异：Adidas 整体保持稳健的增长态势，Nike 短期业绩则有所波动。3）公司是 Nike 大中华区重要零售商，过去业绩波动，分红具备吸引力。我们预计公司 FY2026-FY2028 归母净利润分别为 13.01/14.83/16.48 亿元，现价对应 FY2026PE 为 14 倍，维持“买入”评级。 ➢ 安踏体育&李宁：Nike 库存以及折扣改善，或有助于市场竞争压力缓和。1）短期 Nike 的库存去化加大了市场竞争压力，后续倘若 Nike 库存状况改善，折扣压力减轻，我们预计国内中高端运动鞋服市场竞争压力或有望缓和。2）目前我们预计安踏体育 2025-2027 年归母净利润为 135.43/153.56/173.93 亿元，对应 2025 年 PE 为 18 倍，维持“买入”评级；预计李宁 2025~2027 年归母净利润为 23.66/25.40/27.59 亿元，对应 2025 年 PE 为 17 倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率及税变政策波动风险；全球消费环境波动风险；经营改善不及预期；测算误差风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 分析师 王佳伟 执业证书编号：S0680524060004 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相税研究 1、《纺织服饰：周专题：8 月金银珠宝类零售额快速增长，服饰类零售增速稳健》 2025-09-21 2、《纺织服饰：周专题：制造商 8 月营收公布，期待核心品牌商改善带动对应订单修复》 2025-09-14 3、《纺织服饰：周专题： Lululemon 发布 FY2025Q2季报，公司营收增长 7%，低于公司预期》 2025-09-07 重点标的 股票 股票 投资 EPS（元） PE 代码 名称 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 02313.HK 申洲国际 买入 4.15 4.36 4.86 5.33 13.2 12.6 11.3 10.3 300979.SZ 华利集团 买入 3.29 3.04 3.71 4.40 16.9 18.2 15.0 11.6 06110.HK 滔搏 买入 0.36 0.21 0.21 0.24 7.9 13.6 13.4 11.8 02020.HK 安踏体育 买入 5.56 4.82 5.47 6.20 15.4 17.8 15.7 13.8 02331.HK 李宁 买入 1.17 0.92 0.98 1.07 13.6 17.4 16.2 14.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%8%16%24%32%40%2024-092025-012025-052025-09纺织服饰沪深3002025 09 28年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. Nike 过去经历两年调整，具体运营情况如何？ ............................