债券市场专题研究：公募费率新规如何影响长期债市格局？

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 26 日 公募费率新规如何影响长期债市格局？ 核心观点 公募费率新规向社会公开征求意见，主要利空存量 2.3 万亿元的短债、非 ETF 类指数型债基，而赎回费率豁免的债券 ETF、货基、同业存单基金的重要性提升；银行自营为债基最大的机构持有者（5.8 万亿元），其配置需求确会下降，主要替代方向是货基、定制化债基；对于债市，短期主要是恐慌情绪有所扰动，中长期来看，债基负债端将愈发趋于稳定，债基交易属性降低，债市利率波动区间将有所收敛。 ❑ 公募费率新规的七大关注点 我们在前述报告《如何理解基金费率新规对债市的影响？》中总结了本轮新规的七大关注点。本次费率新规几乎是重塑了基金销售生态，后续基金销售机构的收入压力和以债基为代表的基金负债端压力可能逐步显现。（1）认购和申购费新规导致基金公司直销业务收入下降，募集期冲首发优势的模式难度变大；（2）免后端费用和赎回分级新规鼓励投资者长期持有基金，基金“高周转”模式难推进，基金负债端可能更加稳定；（3）赎回费分级新规也导致包含固收加基金在内的场外债基负债端面临较大的流失压力；（4）尾佣新规和 FISP 平台设立导致侧重 B 端业态的销售机构压力会大于侧重 C 端业态的销售机构。 ❑ 债基市场的特殊性 1、低收益环境下的费率敏感性。债基今年平均回报收益率显著收窄，8 月至今甚至低于货币基金收益，低绝对收益使得投资者对赎回费、管理费、托管费等成本变动高度敏感。 2、债基是公募基金 “压舱石”，费率改革对行业整体收入影响较大。债券基金规模达 11.14 万亿元，占公募基金总规模的 32.0%。 3、机构持有人占比超 80%，债基交易属性强。自营、理财、券商等机构投资者通常把债基当“流动性仓库+杠杆工具”， 逢高利率增持、逢低利率减持。 4、公募免税仍具不可替代性。公募债基的税盾效应使得机构投资者通过配置债基实现税收优化的需求仍存，成为本轮公募费率改革中不可忽视的稳定性因素。 ❑ 债基市场主要投资者 本次费率新规对债基影响最大的为赎回费调整条款，2.3 万亿元的短债债基、非ETF 类指数型债基能带来的短期套利和流动性管理功能将被大幅削弱，两类产品势必大幅缩量；而赎回费率豁免的债券 ETF、货基、同业存单基金的重要性提升，规模有望扩容。 截止 2025 年中报，全市场存量 10.84 万亿元债基中，个人投资者仅持有 1.87 万亿元；机构投资者主要包括银行自营（5.84 万亿元）、理财（1.1 万亿元）、保险（0.68 万亿元）三类，银行自营为债基最大的机构持有者，其配置需求变化对债基影响巨大。 （1）对于个人投资者，短债、纯债债基类产品对个人投资者吸引力将大幅降低，资金可能流向同为固收类的银行理财、相对高收益的股票型、混合型基金。 （2）对于银行自营，持有的债基规模后续确会下滑，主要替代方向是货基、定制化债基，转投现券对于中小银行来说限制颇多，预计银行自营赎回债基将是一个渐进式的缓慢过程，出现快速断崖式下滑的可能性偏低。 （3）对于理财，净值平滑整改背景下，理财增配高流动性资产，公募基金持有占比显著提升；但随着公募费率新规下债基将丧失短期流动性管理功能，理财或将转投货基、债券 ETF、存款、协议回购等高流动性资产。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：李艳 执业证书号：S1230524090015 liyan03@stocke.com.cn 相关报告 1 《三季度债市调整的三个逻辑》 2025.09.26 2 《固收视角下的量化策略概览》 2025.09.24 3 《如何理解转债近期走势偏弱》 2025.09.21 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （4）对于保险，长期投资导向契合保险资金特性；部分用于 6 个月以内的战术调仓和现金流预备的资金，大概率会由债基赎回；对混合型、股票型基金配置意愿可能提升。 ❑ 如何影响债市？ 短期来看，恐慌情绪扰动冲击债市，导致利率快速上行、基金面临抛售压力大幅卖债。 中长期来看，债基负债端将愈发趋于稳定，债基交易属性降低，债市利率波动区间将有所收敛；未来货基、债券 ETF、同业存单基金将成为新的流动性管理工具，同时银行理财替代效应凸显，或将加速发行最短持有期/封闭 6 个月以内的“类现金”理财以承接短期债基外溢资金。 ❑ 风险提示 关税政策超预期变化，国际局势超预期变化 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 新规核心要点梳理 ....................................................................................................................................... 5 2 债基市场的特殊性 ....................................................................................................................................... 5 2.1 低收益环境下的费率敏感性 ............................................................................................................................................. 5 2.2 债基是公募基金 “压舱石”，费率改革对行业整体收入影响较大 ................................................................................ 6 2.3 机构持有人占比超 80%，债基交易属性强 ..................................................................................................................... 6 2.4 公募免税仍具不可替代性 ................................................................................................................................................. 7 3 公募债基：2.3 万亿元短债债基、非 ETF 指数型债基“首当其冲” ................