流动性与机构行为跟踪：如何理解杀“基金重仓债”行情？

请务必阅读正文之后的重要声明部分——流动性与机构行为跟踪证券研究报告/固收定期报告2025 年 09 月 28 日分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn相关报告1 、 《 资 金 上 行 ， 基 金 加 杠 杆 》2025-09-222、《资金收敛，基金抛券》2025-09-143、《月初资金松，基金弱增持》2025-09-07报告摘要本周债市利率运行呈现“倒 V”走势，分品种来看，近期持续出现“杀基金重仓券”行情。如果比较 9 月 24 日相较周一的调整幅度，以二永为代表的券种跌幅居前，5Y 永续债（AAA-）和 5Y 二级资本债（AAA-）分别回调 10.48BP 和 9.81BP，全周回调幅度达到 13.89BP 和 17.93BP，普通信用债跌幅也高于同期限利率债，例如 5Y 中票和5Y 城投全周回调 9.74BP 和 11.19BP，5Y 国开仅回调 2.25BP。此外，从利率债调整来看，超长期限调整幅度居前，30Y 国债和 30Y 国开 9 月 24 日较周一调整幅度均在6BP 左右，高于其他期限利率债。9 月以来调整幅度最大的品种为 10 年期二级资本债，利率债中 10 年国开调整幅度最大。基金抛了多少券？从 9 月以来基金的卖债情况来看，10 年期政金债和其他债券（含二永）确实是基金卖出最多的品种。9 月基金共净卖出 861 亿元现券，券种来看主要为其他（含二永），净卖出 991 亿元，其次为国债老债，净卖出 650 亿，主要是 7-10Y和 20-30Y，但基金在卖出老国债的同时也买入大量对应期限的新国债，因此 7-10Y国债整体仍是增持。而政金债则体现了基金明显的买短卖长特征，10 年期老政金债被大量抛售 587 亿元，是所有期限\品种中卖出最多的。但从基金久期来看，虽然多数类型债基小幅降久期，但中长债基久期依然还在年内高位。截至 9 月 26 日，中长期纯债基金和短期纯债基金久期中位数分别为 4.77 年和 1.68年，其中，中长期利率债基和信用债基久期中位数分别环比上周下降 0.01 和 0.005年至 6.09 年和 5.09 年，短期利率债基久期中位数较上周下降 0.03 年至 1.71 年。此外，大行买债在本周出现了一定迹象，尤其是 10 年期国债在周四周五出现了较为明显的修复。数据上看，大行主要在周四、周五转为增持 7-10Y 国债，两天分别买入了 132 亿和 71 亿的 250011。但至于是交易行为还是维稳行为，还需要持续观察。目前来看，大行在 1.8%以上确实做了两日的买长债，季末大行卖老券兑现部分浮盈后确实也有补充仓位的需求。但若是交易行为，那么可能在后续修复过程中仍有可能转为净卖出；若是维稳行为，那么可能至少 1.8%以上才能看到大行的持续买入，而从今日银行间开业的市场表现来看，大行可能并没有持续的买入行为。货币资金面本周（9.22-9.26，下同）共有 18268 亿元逆回购到期。周一至周五央行分别投放逆回购 5405、2761、4015、4835、7658 亿元，期间累计投放 24674 亿元逆回购，周四投放 6000 亿元 MLF，全周净投放流动性 9406 亿元。本周资金价格隔夜 7 天分化。截至 9 月 26 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.33%、1.55%、1.32%、1.53%，较 9 月 19 日分别变动-16.49BP、3.78BP、-14.62BP、2.17BP，分别位于14%、10%、12%、5%历史分位数。大行融出日均环比上行。9 月 22 日-9 月 26 日大行融出规模合计 19.50 万亿元，单日最高融出规模 4.2 万亿元，日均融出规模 3.9 万亿元，环比前一周日均值增加 0.11 万亿元。质押式回购交易量上行，日均成交量为 7.27 万亿元，单日最高达 7.56 万亿元，较前一周日均值增加 1.46%。隔夜回购成交占比下行，日均占比为 75.7%，单日最高达88.4%，较前一周的日均值下行 11.92 个百分点，截至 9 月 26 日位于 6.7%分位数。同业存单与票据本周（9.22-9.26，下同）同业存单发行规模环比下降，净融资额环比转负。总发行量为 6,726.80 亿元，较前一周减少 3099.4 亿元；到期总量 9,680.00 亿元，较前一周增加 1,179.5 亿元。净融资额为-2953.2 亿元，较前一周减少 4,278.9 亿元。本周存单到期收益率普遍上行。截至 9 月 26 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.65%、1.59%、1.66%、1.69%、1.69%，较 9 月 19 日分别变动 7.53BP、1.02BP、1.36BP、1.54BP、1BP。固收定期报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分本周票据利率多数上行。截至 9 月 19 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.33%、1.25%、0.92%、0.86%，较 9 月 12 日分别变动 6BP、10BP、9BP、7BP。机构行为跟踪本周票据利率多数上行。截至 9 月 26 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.45%、1.34%、0.92%、0.85%，较 9 月 19 日分别变动 12BP、9BP、0BP、-1BP。基金降久期边际收敛，农商转为降久期，保险加久期。截至 9 月 26 日基金净买入加权平均久期（MA=10）为-1.76 年，较 9 月 19 日的-3.69 年表现收敛，位于 10%的历史分位数水平；理财净买入加权平均久期（MA=10）为 3.72 年，较 9 月 19 日表现上行，位于 95%的历史分位数水平；农商行净买入加权平均久期（MA=10）为-2.69 年，较 9 月 19 日表现下行，位于 12%的历史分位数水平；保险净买入加权平均久期（MA=10）为 14.87 年，较 9 月 19 日表现上行，位于 98%历史分位数水平。风险提示：1）央行超预期收紧货币政策；2）流动性超预期变化；3）机构行为大幅趋同形成正反馈；4）第三方数据失真；5）数据更新不及时。固收定期报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1. 货币资金面.............................................................................................................52. 同业存单与票据....................................................................................