医药行业器械-药店H1总结、Q3前瞻及Q4策略：看好业绩恢复下的估值拉动

2025年9月29日看好业绩恢复下的估值拉动 ——器械&药店H1总结、Q3前瞻及Q4策略 行业评级：看好证券研究报告分析师 王班分析师 吴天昊分析师司清蕊邮箱 wangban@stocke.com.cn邮箱 wutianhao@stocke.com.cn邮箱siqingrui@stocke.com.cn证书编号 S1230525070003证书编号 S1230523120004证书编号S1230523080006医疗器械201u 板块复盘：院内招标及下半年业绩恢复预期下估值有所提升，但整体看来仍处于历史较低位置。u 2025H1边际变化与Q4策略：高值耗材：看好整体业绩恢复，尤其是国产替代空间大、集采完成且渠道库存调整完成企业的业绩弹性。2025年H1高值耗材利润同比增速转正（2024年收入恢复、2025年利润有望恢复），企业逐步走出集采影响，进入稳步放量以及新品拉动周期；医用设备：院内招标恢复，看好三四季度业绩恢复。2025年H1医用设备收入仍同比有所增长，但利润同比下滑，2025年1-8月院内招标持续恢复，看好招标恢复及海外拓展下，2025年三四季度收入利润恢复；家用医疗：成长性有望恢复。2025年H1利润同比增速转正，看好消费环境恢复以及新品投入带来的成长性恢复；低值耗材/IVD：看好新品拉动/技术壁垒较高企业。2025年H1量价影响下IVD板块收入利润增速双降，创新有望形成新增拉动。u 投资建议：①国产空间极大、集采风险基本出清、进入放量期的高值耗材企业，如骨科、电生理、心脑血管介入、人工晶体等相关方向，推荐爱康医疗、微电生理、微创医疗、微创脑科学、南微医学、爱博医疗等，关注先健科技、赛诺医疗、心通医疗等；②招投标恢复以及出海拉动下，收入有望稳步增长的医用设备以及家用医疗公司，推荐联影医疗、开立医疗、新华医疗、美好医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、三诺生物等，关注山外山等。③技术壁垒高/新品拉动持续，有望带来收入利润持续增长的IVD及低值耗材企业，推荐维力医疗等，关注艾德生物等。风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；国内外政策变动的风险；行业竞争加剧的风险医疗器械：看好业绩恢复周期22025年H1复盘41.195%1.1估值仍处历史相对较低位置。虽然在2025年招投标恢复、下半年业绩恢复等预期下，医疗器械（尤其是医疗设备）估值有所恢复，但整体看来医疗器械估值仍处于历史相对低位，截至2025年8月末，按照申万行业分类，医疗器械整体估值不到37倍PE，其中医疗设备41倍PE、医疗耗材38倍PE、体外诊断27倍PE。资料来源：Wind，浙商证券研究所估值：业绩增长预期下有所恢复，但仍处低位图：2020-2025年8月医疗器械行业细分板块市盈率变化（TTM整体法，申万行业分类）51.1•收入端：除IVD外，收入均实现同比正增长。高值耗材与低值耗材延续2024年正增长趋势，医疗设备与家用医疗板块收入同比增速2025H1恢复至正增长（2024年收入同比下滑）。利润端：高值耗材与家用医疗同比转正。IVD与医疗设备利润增速仍有较大下滑（设备招标恢复、价有所影响），但家用医疗利润增速同比转正，高值耗材利润增速同比转正（2024年进入收入恢复期、2025年进入利润恢复期）。图：2020-2025H1医疗器械子板块归母净利润同比增速资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2020-2025H1医疗器械子板块营业收入同比增速成长性：业绩恢复显著，设备收入恢复、高耗利润恢复资料来源：Wind，浙商证券研究所61.1•除IVD板块外，其他板块费用率均有下降趋势。相比2024年H1，2025年H1除IVD板块外其他板块费用率均有下降趋势，拆分来看，IVD板块研发费用率、销售费用率、管理费用率同比均有所提升，其他板块研发费用率、销售费用率均呈现基本持平或下降趋势，虽然各板块在收入等压力下管理费用率均有所上升，但整体来看，整体费用率呈现一定程度回落趋势。盈利能力：除IVD外，各板块费用率下降7图： 2020-2025H1医疗器械子板块销售费用率资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2020-2025H1医疗器械子板块研发费用率图： 2020-2025H1医疗器械子板块管理费用率1.1•盈利能力：相比2024年，各板块净利率均有回升，但同比2024H1，各板块净利率均有所下降。由净利率同比变化看，相比2024年H1，医疗器械各子板块在基数等影响下，净利率均有所下降；但对比2024年全年情况，净利率环比有所提升。我们认为，除费用确认周期等影响外，也与2024年下半年院内招标、耗材集采、手术量等影响有关，看好2025年全年的恢复节奏。图： 2020-2025H1医疗器械子板块平均净利率资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2020-2025H1医疗器械子板块平均毛利率图： 2020-2025H1医疗器械子板块平均ROE盈利能力：净利率同比均有所下降8Q3前瞻及Q4策略91.21.2国内招标恢复、海外拓展加速，成长拉动逐步体现。①2025年1-8月医疗器械代表性企业中标量持续同比提升，国内招标有望稳步恢复，带来医用设备企业业绩恢复；②海外拓展加速，2019-2024年，医用设备海外收入占比由21%提升至26%，整体呈现提升趋势，我们认为，我国多种医用设备产品力已经具备全球竞争力，全球拓展下收入天花板有望持续打开。医用设备：看好招投标恢复下的业绩恢复10表：医用设备代表性企业中标数据图：2019-2024年医用设备板块及代表性企业海外收入占比变化资料来源：招标网，浙商证券研究所提示：数据可能会受限于第三方数据采集范围的影响，数据趋势仅作参考。资料来源：Wind，浙商证券研究所1.2看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成企业的业绩弹性。①高值耗材大品类集采风险出清，渠道调整逐步完成。冠脉、骨科、电生理等大品类集采后企业经历了一轮调整周期，渠道库存调整逐步完成，或将逐步进入新增拉动带来的收入利润释放期。②国产替代有望加速。随着国产产品力增强、集采价格调整等，国产替代有望加速，看好竞争格局良好板块，如电生理、关节，以及新品逐步商业化板块如冠脉介入等业绩弹性。高值耗材：看好替代加速、集采影响出清后的业绩弹性11表：2021年H1-2025年H1高值耗材部分企业应收账款周转率资料来源：Wind，浙商证券研究所表：2021-2025年H1高值耗材部分企业扣非净利润增速（%）1.2看好技术壁垒高/新品拉动企业弹性。体外诊断板块2025年H1量价影响下收入利润增速双降；低值耗材板块新品拉动逐步体现，看好技术壁垒高/新品拉动持续，有望带来收入利润持续增长的IVD及低值耗材企业，推荐维力医疗等，关注艾德生物等。体外诊断&低值耗材：看好技术壁垒高/新品拉动企业弹性12表：2021-2025年H1体外诊断部分企业扣非净利润增速（%）表：2021年H1-2025年H1体外诊断部分企业应收账款周转率来源：Wind，浙商证券研究所表：2021-2025年H1低值耗材部分企业扣非净利润增速（%）1.2Q3医疗器械企业在低基数以及招投标持续恢复下，收入利润有望恢复。医疗器械Q3业绩前瞻13表：2025年