酒店行业系列深度之三：酒店的周期研究及2020年景气度展望，日虽落山尽，却有归来时

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 01 月 13 日 酒店 酒店行业系列深度之三：日虽落山尽，却有归来时——酒店的周期研究及 2020 年景气度展望 酒店的成长性毋容臵疑，我们在此前也写过多篇行业深度和个股深度来阐述酒店的成长性。但目前市场的主要矛盾在于，酒店行业景气度有周期性，而酒店企业盈利受行业景气度影响较大，因此市场更多地是把酒店当周期股来看待而非成长股。那么本文将着重通过分析酒店行业供需关系的变化，来预测 2020 年的行业景气度并给出相应的投资建议。我们判断： RevPAR 跌幅预计在 2019Q3-Q4 左右见底，2020Q1 开始回升，预计在 2020Q3 左右转负为正， 2020 年下半年 RevPAR同比增速可达 2%-3%左 右。酒店行 业复苏带来的行情将贯穿 2020 年 全年。 酒店需求的主要矛盾来自占比 24%的制造业和占比 7%的房地产/建筑。酒店行业景气度由供需关系决定，但需求是主动变化的变量，供给是随景气度变化而变化的反身性变量，因此过往酒店周期的启动主要由需求变化驱动，供给滞后反应于周期。在需求构成中，分 53%的个人需求和 47%的商旅需求。个人需求相对稳固，主要矛盾在 47%的商旅需求。而商旅需求中，又分为 24%的制造业和 76%的服务业，服务业中的主要变动来自占比 7%的房地产/建筑，剩余 69%的需求变动相对稳定。 2020 年供需关系反转，行业景气度有望显著回升。 18 年起酒店行业景气度下行的原因一方面是基建投资受中央政府清理隐性债务的影响急剧恶化，另一方面受“去杠杆”及中美贸易战影响制造业需求被动收缩，体现在库存周期上就是库存下行的阶段。展望 2020 年，一方面是 18 年起景气度的下滑导致的供给收缩将在 20 年体现；另一方面需求端在改善，非制造业需求：在竣工缺口扩大的背景下地产商加紧施工，20 年房地产投资将维持“韧性”；随新增专项债规模扩大及基建占比提升，20 年基建投资有望温和复苏，增速由 19 年的 3.47%提升至 5.83%。制造业需求：库存已经接近周期底部，在 PPI 和 PMI 反转的信号下表明库存已进入“被动去库存”阶段，意味着企业需求已实质改善，预计库存周期将在 20Q1 左右见底回升，带动商旅活动的复苏。酒店供需关系显著改善，2020 年 RevPAR 可见明显的复苏过程。 酒店长期合理估值在 30 倍 PE，锦江/首旅低估明显。纵向比较，在行业景气度低/高时，酒店 PE 在 20-25/35-40 倍；横向比较，过去 5 年国外酒店集团平均 PE 在 29 倍。目前锦江/首旅对应 20 年 PE 分别为 20.8/21.5 倍，处于较低水平。对比发达国家，我国酒店人均保有量还有 2.6 倍的提升空间，酒店龙头长期 20%的业绩增速可以维持，一个长期 20%增速的成长型消费企业 30 倍 PE 是合理的。 重点推荐锦江酒店，其次首旅和华住。锦江酒店目前 20.8 倍 PE，20 年合理市值 405 亿元，对应合理 PE 为 30 倍，目标价 42.33 元；首旅酒店目前21.5 倍 PE，20 年合理市值 277 亿元，对应合理 PE 为 30 倍，目标价 28.08元；华住经营效率最高、业绩增速最快，因此估值水平较高，20 年合理市值 134 亿美元，对应 45 倍 PE，目标价 45.48 美元。 风 险提示：外部环境恶化、宏观经济走弱、加盟管理问题的风险。 增持（维持） 行 业走势 作 者 分析师 丁 婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com 研究助理 张泽 邮箱：zhangze@gszq.com 重 点标的 股 票 股 票 投 资 EPS （ 元） P E 代 码 名 称 评 级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600754 锦江酒店 买入 1.13 1.16 1.41 1.70 25.9 25.3 20.8 17.2 600258 首旅酒店 买入 0.87 0.79 0.94 1.11 23.1 25.5 21.5 18.1 HTHT 华住酒店 增持 2.43 5.34 7.08 9.13 43.8 35.9 38.9 30.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2019-012019-052019-092020-01酒店 沪深300 2020 年 01 月 13 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言.......................................................................................................................................................................5 一、酒店复苏的迹象在哪？ .....................................................................................................................................5 二、从供需角度分析，酒店是否真的会复苏？...........................................................................................................7 2.1、指标的选择和分析框架 .............................................................................................................................7 2.2、酒店周期的本质：供给对需求的滞后反应................................................................................................. 12 2.3、周期历史复盘：以史为鉴，我们目前处于周期的哪个阶段？ ...................................................................... 15 2.4、2020 年酒店的景气度怎么看？ ................................................................................................................ 31 2.5、这一轮行情与 2019Q1 的行情有什么不同？ .