关注3_5年二永债超额利差

关注3-5年二永债超额利差分析师分析师浙商固收 杜渐，CFA浙商固收 杨语涵dujian@stocke.com.cnyangyuhan@stocke.com.cnS1230523120005S12305250400022025年9月19日目录C O N T E N T S2◼ 周观点：关注3-5年二永债超额利差◼ 静态票息与综合策略◼ 基本面数据跟踪◼ 各典型策略：收益率测算◼ 信用债板块与择券观察◼ 信用债市场热度&机构交易◼ 超长期信用债品种观察◼ 地产市场观察◼ 其他数据跟踪票息周观点：关注票息周观点：关注3-5年二永债超额利差年二永债超额利差3◼ 过去一周总结：本周市场在震荡中下行，其中利率表现优于信用，二永债优于普信债。分品种来看，本周10年国债活跃券收益率下行0.5bp，3-5年城投债上行1bp，3-5年大行二级资本债收益率下行0.4bp。税期扰动下资金面偏紧，周一至周五DR007上行3bp至1.51%。◼ 市场交易逻辑：1、央行重启国债买卖与降息预期；2、收益率调整至公允点位；3、权益对债市影响弱化；4、税期缴款导致资金面收紧◼ 核心观点：➢ 综合评估当前债券市场的多空因素，前期压制债市的部分利空已基本完成定价，而一些积极因素正在显现，对于后市不必过于悲观。➢ 从利空因素来看，前期压制债市的核心利空因素诸如反内卷政策和基金费率新规已经基本被市场消化，其对于市场的边际影响已有所减弱。同时，随着债市来到较高点位，权益市场波动对债市的影响正呈现钝化趋势。➢ 从利多因素来看，债市反复徘徊于OMO+40bp的定价锚，若要进一步向上突破至去年的中枢即OMO+45-50BP，需要基本面好转的配合，但目前经济数据偏弱，向上突破动能不足。此外，当前正处于债市收益率高位、权益上攻乏力和基本面数据偏弱的关键阶段，货币政策宽松的必要性和可能性均在上升，降息或国债买卖或构成债市新一轮下行的催化剂。◼ 后市策略：当前二永债超额利差空间凸显，相比城投债更具性价比。当前3-5年大行二永债估值相较止盈点位尚有22-36bp的空间，而3-5年AAA城投债距离止盈点略高于20bp，二永债下行空间更为充足。此外，今年3月至7月5年城投债估值平均高于5年二级资本债3bp​，而当前二级资本债估值高于城投债4bp，指向二级资本债利差潜在压缩空间或达7bp​，配置价值凸显。◼ 分类投资建议：1、低风险偏好：（1）3年二永债利差较高，同时久期偏低，扛跌性较好；（2）0.5年和4年国开债存在凸点，具备一定骑乘收益。2、中等风险偏好：（1）大行6年二级资本债收益率存在凸点，骑乘收益可观；（2）2年和4年城投债存在凸点，对于有一定收益率曲线斜率的城投如津城建等，3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高；（3）3.7年天津银行二级资本债流动性明显改善，可予以关注。3、高风险偏好：（1）超长期信用债收益率正接近年内顶点，可择机配置；（2）当前短久期国央企地产债和弱资质城投债票息较厚。➢ 风险提示：权益市场超预期；样本数据无法代表整体；历史收益数据不代表未来。4美联储降息25bp央行开展6000亿元买断式逆回购操作8月社融信贷数据偏弱8月CPI同比略低于预期央行净投放央行潜在买债操作经济数据不及预期收入预期↓、就业↓、房价↓、地价↓居民企业加杠杆意愿↓中长期资产荒↑人口↓、人口老龄化↑广义政府债务增速↓货币政策定调：适度宽松经济发展模式：不再债务驱动资金面收敛 关税暂停展期反内卷及消费贴息政策国债、地方债发行基金费率新规造成负债端压力“反内卷”-第二轮供给侧改革？926新政后政策转向持续？央行的长债风险提示、融出指导债券净供给高于季节性短期（周度视角）利空债市长期（年度视角）利多债市51、资金面资金面：下周7天逆回购到期18268亿元，9月15日央行开展为期6个月的6000亿元买断式逆回购操作。央行操作动向：关注央行是否会重启国债购买以及降息10bp。2、关税政策反复风险关税谈判：近期中美双方在西班牙马德里举行会谈，双方积极落实中美两国元首通话重要共识，充分发挥中美经贸磋商机制作用，在相互尊重、平等协商的基础上，就TikTok等双方关注的经贸问题进行了坦诚、深入、建设性的沟通。3、基本面与政策博弈经济数据：9月15日发布固定资产投资、工业增加值、城镇调查失业率数据。货币政策：9月19日，公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。财政政策节奏：本周地方债及国债发行5160亿元，环比上周有所下降。基金费率新规：债券型基金赎回成本上升。4、机构行为配置力量：本周保险、理财和其他产品类增配信用债，基金对信用债净卖出环比上周有所扩大。5、海外因素美联储政策取向：9月18日美联储宣布降息25个基点至4.00%-4.25%。静态票息与综合策略67数据来源：Wind、DM，浙商证券研究所；注：统计时间截至2025年9月19日,使用中债隐含评级单位：%、bp日期政策利率定期存款回购利率国债美债存单商业银行二级资本债商业银行永续债（含权）城投债OMOMLFLPRDR007R007AAAAA-AAA-AAA-AAAAA-7D1Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y10Y1Y1Y1Y3Y5Y7-10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2023/12/291.82.5 4.21.45 1.95 2.00 2.02 3.07 2.08 2.29 2.40 2.53 2.56 2.83 4.79 3.88 2.40 2.91 2.65 2.85 3.00 3.172.75 2.94 3.05 2.80 3.03 3.26 3.14 4.81 5.94 2024/3/292.01 2.34 1.72 2.03 2.20 2.32 2.29 2.46 5.03 4.20 2.23 2.49 2.35 2.52 2.62 2.712.40 2.58 2.51 2.35 2.58 2.67 2.71 3.40 4.31 2024/6/283.952.17 2.23 1.54 1.80 1.98 2.10 2.21 2.43 5.09 4.36 1.96 2.27 2.01 2.13 2.23 2.332.01 2.16 2.16 2.03 2.19 2.28 2.26 2.61 3.24 2024/7/311.72.3 1.35 1.75 1.80 1.80 1.93 1.42 1.71 1.85 1.99 2.15 2.38 4.73 4.09 1.88 2.12 1.92 2.02 2.15 2.251.92 2.04 2.06 1.94 2.06 2.13 2.13 2.41 2.84 2024/8/51.69 1.89 1.39 1.67 1.81 1.97 2.14 2.34 4.34 3.78 1.84 2.10 1.87 1.98 2.09 2.181.88 2.00 2.01 1.91 2.01 2.08 2.10 2.35 2.75 2024/8/301.70 1.91 1.49 1.67 1.85 2.08 2.17 2.37 4.38 3.91 1.97 2.26 2.0